[이슈분석] “외채관리 직접보다 외환보유고 확충 통해…”

환율상승·하락에 주식투자자금 흐름도 영향

국내금리 상승·금리차 확대시 환율상승 압력

외채관리에 있어 규제보다는 외환보유고를 추가로 확충해 나가야 한다는 의견이 제시됐다.
한국금융연구원 신용상 연구위원은 ‘금리 변화와 외국자본 유출입’이라는 보고서를 내고 이같은 내용을 강조했다.

이 보고서에 따르면 과거 외국인 채권 및 주식 투자자금의 흐름을 분석한 결과 현재와 같은 높은 수준의 국내외 금리차가 장기화되는 경우에는 차익거래 목적의 외국인 채권자금과 주식자금의 순유입이 지속되면서 원화환율이 하락압력을 받을 가능성이 높은 것으로 평가했다.

또한 최근 급증한 단기외채는 일정기간 이후 동일한 규모의 외환공급이 예정돼 있는 환헤지 목적의 차입과 외은 본점과 지점간의 내부 거래성 자금이 대부분이라는 점에서 향후 채무변제 리스크 발생이나 유동성 위기로 연결될 가능성이 높지 않은 것으로 판단했다.

신 연구위원은 “외채관리도 국내 자금시장에서 달러화 자금경색이 지속되고 있다는 점을 고려해 직접적인 규제보다는 장기적 차원에서 외환보유고를 추가로 확충해 나가는 방향이 바람직할 것”이라고 말했다.

이에 따라 본지는 이 보고서를 통해 과거 국내외 금리 움직임과 국내외 금리차가 변화하는 경우 외국인 투자자금 및 해외차입자금 유출입이 어떻게 변하였는지를 살펴보고 이를 토대로 향후 외국인 투자자금흐름과 환율에 미치는 영향에 대한 전망을 지면에 풀어봤다.
이 보고서는 저성장, 고물가 상황이 심화되면서 스태그플레이션 우려가 확대되고 있다고 국내 경기를 전망했다. 올해 주요 선진국들의 경제성장세가 둔화되고 있는 가운데 유가를 비롯한 국제 원자재가격 상승이 가속화되면서 전세계적인 스태그플레이션 우려가 확대되고 있다는 것. 또한 국내적으로도 경기 둔화가 가시화되는 가운데 물가상승 압력은 최고조에 달하는 등 저성장, 고물가 상황이 점차 심화되는 양상을 나타내고 있다고 설명했다.

신 연구위원은 “이같은 상황에서 그동안 국내에서는 성장과 물가안정 중 무엇이 정책 우선순위가 되어야 하는가에 대한 논쟁이 지속돼 왔다”며 “그러나 최근 들어 국제유가가 연일 사상 최고치를 경신하며 배럴당 130달러를 넘어서는 초강세를 시현하고 국내 소비자물가 상승률도 5%대에 육박하자 그동안의 논쟁도 일단 물가안정을 우선하는 방향으로 기우는 듯하다”고 말했다.

또 신 연구위원은 “이에 따라 특히 금리 및 환율 정책의 방향도 당분간 물가 안정을 우선적으로 고려해 운용될 것으로 보인다”고 말했다.

이러한 예상을 기초로 해서 국내 채권시장 및 외환시장 참여자들이 채권 및 달러 매도에 나서고 있어 이로 인해 시장금리는 5월 들어 50bp 이상 상승하고 원/달러 환율은 최근 1주일 동안에만 30원이 넘게 하락하고 있다.
신 연구위원은 “이같은 상황에서 최근 주식 및 채권 시장에 대한 영향력이 크게 증가한 외국인 투자자금의 움직임에 대한 시장 참여자들의 궁금증들이 커지고 있다”고 말했다.

◆ 금리와 환율 관계 주식투자자금 흐름도…영향미쳐

이 보고서는 개방경제에서 해외금리가 하락하거나 국내금리가 상승하면 국내외 금리차가 확대돼 적어도 채권시장에서의 자금유입이 증가해 환율 하락요인으로 작용하지만 최근에는 채권시장이 주식시장에 비해 외국인 투자비중이 높지 않은 국가들의 경우에는 이같은 이론을 적용하기 어렵다는 반론도 제기되고 있다고 설명했다. 이는 글로벌 금융시장의 통합이 빠르게 진전되면서 국내외 금리차 변화에 따른 외국인 채권투자자금의 흐름뿐만 아니라 주식투자자금의 흐름도 함께 고려돼야 하기 때문이라는 것.

신 연구위원은 “국내외 금리차가 확대되는 경우 채권자금 유입이 증가해 환율 하락요인으로 작용할 수 있지만, 만일 주식시장에서 외국인 투자자금이 유출된다면 그 유출규모에 따라서는 환율 상승압력이 하락요인을 압도할 수 있기 때문”이라며 “따라서 국내외 금리차 변화가 환율에 미치는 영향을 분석하기 위해서는 외국인 채권투자자금뿐만 아니라 주식투자자금 유출입도 함께 고려해야만 한다”고 말했다.

국내외 금리차 확대에 따른 외국인 주식자금의 흐름은 그 원인에 따라 유입 및 유출 등 양방향성을 가질 수 있다는 것. 먼저 국내외 금리차 확대의 원인이 국내금리 인상에 따른 것이라면 긴축으로 인해 국내 주식투자 기대수익률이 하락해 외국인 주식투자자금 순유출이 발생하고 환율 상승의 원인으로 작용할 수 있기 때문이다.

반면 해외금리 인하로 인해 국내외 금리차가 확대되는 경우에는 반대로 외국인 주식투자자금이 유입돼 환율 하락 원인으로 작용을 한다.

신 연구위원은 “실제로 미국이 금리를 인하했을 때 미국의 경기회복 기대와 유동성 확대로 미국 주가가 상승하면서 미국시장과 강한 동조성을 보이는 국내 주가가 상승할 것이라는 기대로 인해 외국인 주식자금이 유입되면서 환율이 하락하는 경우가 여러 차례 발생했다”면서 “결국 국내외 금리차 변화가 국내에서의 외국자본 흐름 및 환율에 미치는 영향은 채권투자 및 주식투자 유출입의 상대적 크기에 따라 좌우되며 나아가 금리차 확대의 원인이 국내요인인지 해외요인인지에 의해서도 상이한 결과가 도출될 수 있다”고 말했다.



◆ 복합적 금리차…외국채권자금 772억달러 유입

이 보고서에 따르면 외환위기 이후 우리 경제는 2차례의 국내외 금리차(국고채 3년물 수익률 - 미국채 3년물 수익률) 축소기와 2차례의 확대기를 경험했다.

국내외 금리차 축소기간은 다시 국내금리 하락이 주된 원인이 됐던 축소1기(99년 9월~01년 2월)와 미국 금리상승이 주된 원인이 됐던 축소2기(04년 2월~06년 6월)로 나누고 있다.

한편, 국내외 금리차 확대기간은 미국금리 하락이 주된 원인이 됐던 확대1기(01년 3월~04년 1월)와 국내금리 상승과 미국금리 하락이 복합적으로 작용했던 확대2기(06년 7월~08년 5월)로 구분했다.

국내외 금리차로 인한 외국인 투자자금 유출입 규모를 자금성격별로 살펴보면 채권투자자금의 경우에는 금리차 발생원인과 상관없이 금리차가 확대되면 순유입이 확대되고 금리차가 축소되면 순유출이 발생하는 것으로 나타났다고 설명했다.

신 연구위원은 “특히 확대2기 기간 동안에는 국내 금리인상과 미국의 금리인하가 복합적으로 국내외 금리차 확대요인으로 작용하면서 대규모 채권자금(772.3억 달러)이 순유입됨에 따라 외국인들이 국내 주식시장에 이어 채권시장의 큰 손으로 등장했다”고 말했다.

한편, 주식투자자금의 경우에는 국내외 금리차 발생의 원인이 국내 금리 변동에 의한 것인지 미국금리 변동에 의한 것인지에 따라 유출입의 방향에 차이가 발생했다고 이 보고서는 강조했다.

신 연구위원은 “국내외 금리차 확대(축소)의 주된 원인이 국내 금리 상승(하락)에 기인하는 경우에는 외국인 주식투자자금이 순유출(순유입)되는 것으로 나타났으며 반대로 미국금리의 하락(상승)에 기인하는 경우에는 순유입(순유출)이 발생했다”고 말했다.

국내금리 상승으로 인해 국내외 금리차가 확대(축소)되는 경우, 긴축정책(확장정책)으로 인한 국내경기 둔화에 대한 우려로 국내 주식투자 기대수익률이 하락하고 환율 상승압력으로 작용한 것으로 분석했다.



◆ 국내외 금리차… 환률 하락압력 확대

한편, 이 보고서는 하반기 이후 국내외 금리차로 인한 환율하락 압력 확대 가능성이 있다고 지적했다. 주요 내용은 미국금리 하락이 국내외 금리차 확대의 주된 원인으로 작용했던 확대2기 후반부에는 미국의 금리인하에도 불구하고 대규모 주식자금 순유출(△472.2억 달러)이 발생했다는 것.

신 연구위원은 “이는 2007년 8월 이후 서브프라임 모기지 부실로 인한 신용위기 발생으로 미국 주가가 급락했기 때문인데 이는 미국의 신용경색이라는 특수상황에서 발생한 일시적 현상일 가능성이 높다”며 “따라서 하반기 이후 국재 신용위기가 추가적으로 안정세를 보인다면 외국인 주식투자자금이 그동안의 유출에서 유입으로 전환되면서 원·달러 환율 하락압력으로 작용(미국의 저금리 지속 → 국내외 금리차 확대 → 채권 및 주식투자자금 유입 → 환율 하락압력)할 가능성이 높을 것으로 예상된다”고 말했다.

◆ 외국인 국내채권 만기 쏠림…아직까지 안심

또 현재와 같은 높은 수준의 국내외 금리차가 장기화되는 경우에는 차익거래 목적의 외국인 채권투자자금이 지속적으로 유입돼 원·달러 환율 하락압력으로 작용할 뿐만 아니라 향후 국내 금리리스크를 지속적으로 확대시킬 가능성이 있다고 지적했다.

실제로 전체 채권시장에서 외국인의 비중이 아직까지 높지 않으나 2006년 12월말 0.6%에서 2008년 4월말 5.5%로 급상승세를 보이고 있다.

특히, 외국인이 주로 참여하고 있는 국채유통시장에서 외국인 거래비중이 2006년 중 3.7%에서 2008년 1~5월중 29.6%로 큰 폭의 성장세를 보였다.

신 연구위원은 “향후 어떤 이유로든 국내외 금리차가 정상수준을 찾아가는 과정에서 급속한 자금이탈이 발생하는 경우에는 시중금리의 변동성을 크게 확대시킬 수 있을 것으로 보인다”며 “최근에는 그동안 공격적으로 매수한 외국인 보유 국내채권의 만기가 특정시기에 집중되면서 이에 대한 우려가 제기된 바 있으나 현재 국내외 금리차 수준 및 외은지점의 재정거래 행태를 고려한다면 아직까지는 외국인들이 국내 채권시장을 일시에 빠져나가지는 않을 것으로 보인다”고 말했다.

◆ 단기외채 증가 문제없어…일정기간 후 외환공급 충족

한편, 국내외 금리차 확대에 따른 차익거래과정에서 단기외채가 크게 증가했지만 우려할 만한 수준은 아니라고 설명했다.

2005년 말 659억 달러였던 단기외채가 지난해 말 1587억 달러로 급증했다. 이 과정에서 대외지급능력을 나타내는 외환보유고 대비 단기외채 비중(60.5%)이 IMF가 위험수준으로 보고 있는 60%를 넘어섰다. 하지만 단기외채 급증으로 인한 내재적 위험성은 외형적인 수치보다는 크지 않다고 강조했다.

신 연구위원은 “최근 증가한 단기외채는 상당부분 수출호황으로 인한 환헤지 과정의 선물환 수요로 인해 급증한 것이어서 일정시점 경과 후 외환공급이 예정돼 있기 때문에 유동성 부족으로 인한 외환위기 발생 가능성은 낮다고 볼 수 있다”며 “또한 지난해 증가한 단기외채의 50% 정도는 외국계 은행의 본점과 지점 간의 내부거래성격이 강해 이로 인한 채무변제 리스크 발생 가능성은 거의 없다고 볼 수 있다”고 말했다.

◆ 단기외채 장기적 차원 관리로 시각 넓혀야

하지만 신 연구위원은 국제사회에서 외형적 수치가 주는 암묵적 부담이 작용하고 있어 정책당국의 단기외채 관리의 필요성이 제기되고 있다고 강조했다.

신 연구위원은 “하지만 최근 단기외채 급증요인이 헤지 및 재정거래 목적에 있다는 점에서 이를 통제하는 데에는 한계가 있을 수밖에 없을 것”이라며 “또한 국내 금융시장에서 달러화 자금경색이 지속되고 있어 규제를 통해 관리하는 것이 현재 시점에서는 적절하지 않을 수도 있다”고 말했다. 또 신 연구위원은 “따라서 단기적인 해법이 될 수는 없지만 장기적 차원에서 적극적인 FDI 유치 및 경상수지를 흑자로 전환시키려는 노력 등을 통해 외환보유고를 추가로 확충해 나가는 것이 보다 현실적인 방안이 될 수 있을 것으로 판단된다”고 말했다.



김의석 기자 eskim@fntimes.com