위기의 벤처캐피털 돌파구를 찾아라 / ② 락업제도

전세계적으로 일고 있는 IT산업 침체와 미 테러사건이후 경기불황의 골은 어느덧 국내 벤처경기에도 지속적으로 영향을 주고 있다. 전반적인 벤처경기 침체와 락업제도로 창투사들의 투자성과가 감소될 것으로 보인다.

이에 따라 정부는 지난달 당정협의에서 재경부와 금감위가 보고한 락업개선안에 방안을 마련했다. 하지만 벤처캐피털과 기관투자자간의 형평성 문제를 말끔히 해결하지 못했다. 이번 개정안에서는 기관투자가에 적용되는 매각제한 대상 주식은 등록심사 청구일전 1년 이내에 투자한 부분으로 한정하고, 공모참여분은 매각제한 대상에서 제외키로 했다. 벤처캐피털에 대한 매각제한 기간은 투자기간이 1년미만인 경우 등록후 3개월간, 투자기간이 1년이상~2년미만인 경우 등록후 2개월간, 투자기간이 2년이상인 경우 등록후 1개월간으로 각각 조정됐다.

아직도 해결되지 않은 락업제도의 실타래를 하나씩 풀려면 미국의 나스닥시장을 살펴볼 필요가 있다.
우리의 매각제한제도는 미국과 비교할 때 분명한 차이가 있기 때문이다.

국내의 경우 코스닥시장에서만 락업제도가 시행되는 반면 미국은 나스닥시장이나 거래소시장 모두에 적용된다. 또한 코스닥시장 락업제도는 공적인 규제로 일부 주주에게만 적용된다. 반면에 미국은 사적 계약에 의해 모든 사모주주, 모든 내부인이 적용된다.

따라서 코스닥시장의 등록후 매각제한제도는 다음과 같은 문제점을 내포하고 있다.

첫째, 내적 정합성이 결여되어 있다. 규제의 목적과 규제의 내용이 일치하지 않는다. 등록후 매각제한을 하는 목적은 공모가격이 적정가격에서 결정되도록 유도하기 위한 것이다. 따라서 이 규제는 공모가격을 결정하는 자에게 부여하여야 한다. 벤처캐피털은 공모가격 결정에 참여하지 않는다.

둘째, 규제 실효성이 부족하다. 등록후 매각제한을 하는 또 다른 목적은 불공정한 내부거래 방지에 있다. 벤처캐피털과 최대주주만을 상대로 하는 등록후 매각제한제도는 규제가 적용되지 않는 주주들에게 주식양도의 경로를 열어 주고 있다. 실제로 벤처캐피털은 코스닥등록 벤처기업의 절반정도에게만 지분을 가지고 있으며, 10% 이상의 지분을 보유한 벤처기업도 전체의 30%에 불과하다.
이상의 논의를 종합하면 국내 락업제도는 다음과 같이 정리된다.

현행 우리 나라의 공적 규제로 운영되고 있는 등록 후 매각제한은 등록주선인의 시장조성 및 공모가격 결정에 있어서의 역할이 정립되지 못한 상황에서 도입된 규제로 내적 정합성, 실효성, 여타 규제와의 일치성 등에 있어 현행 등록 후 매각제한 규제도 문제점이 있다. 또한 거래소시장과의 규제 형평성 결여도 문제다.

현행 규제의 유지가 필요하다면 ‘미국 NASD규정 144’와 유사한 형태로 현행 규제를 대체하는 것이 바람직하다. 즉 등록 이전 사모로 참여한 모든 주주로 적용 대상을 확대하고, 투자기간에 따라 매각제한을 차별화시키는 것이 필요하다. ‘NASD규정144’는 공모이전 사모로 참여한 모든 주주에 대하여 투자기간 1년 미만인 경우는 매각금지, 투자기간 1~2년 미만인 경우는 매각규모에 제한이 가해지며(매 3개월 단위) 투자기간이 2년 초과한 경우 최대주주 등은 같은 제한이 지속되고 일반주주의 경우는 자유로이 매각할 수 있게 된다.

자료 : KDI ‘벤처캐피탈 산업의 제도개선 방안’
정리 : 한창호

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한창호 기자 che@fntimes.com