[DCM] 증권사 ROE 변동성, 메리츠·NH·키움 ‘견고’…대신·하나 ‘흔들’

[한국금융신문 이성규 기자] 글로벌 경제 불확실성이 확대되면서 증권업계도 긴장하고 있다. 대표적인 레버리지 산업인 만큼 시장은 펀더멘탈에 더욱 집중할 수밖에 없다. 변동성 확대 국면에서는 일관된 수익 구조가 체력을 가른다. 이 부문에서 메리츠증권과 키움증권은 견고한 모습을 보인 반면 대신증권과 하나증권은 불안한 모습을 보여 대조적이다.

12일 금융투자업계에 따르면 미국과 이란의 전쟁으로 국내 증시 변동성이 확대됐다. 전쟁 장기화 가능성이 거론되면서 자본시장을 넘어 실물 경제도 타격을 입을 수 있다는 우려도 커지고 있다.

증시가 불안하면 실적 측면 가장 먼저 충격을 받는 곳은 단연 증권업이다. 시장 거래 위축은 물론 레버리지 산업 특성상 투자자들이 거리를 두면서 수익성이나 자금조달에 부정적 영향을 미치게 된다.
과거와 비교하면 국내 대형 증권사들의 펀더멘탈은 전반적으로 강해졌다. 위탁매매, 자산관리, 기업금융(IB) 등 전통 사업에 종합투자계좌(IMA), 발행어음 등 새로운 자금조달 경로와 수익구조가 더해진 탓이다.

하지만 펀더멘탈을 가늠할 수 있는 재무일관성은 대형사 내에서도 천차만별이다.

ROE 변동 계수, 메리츠·NH·키움 ‘든든’

한국금융신문은 국내 10대 대형 증권사들의 2020년부터 2025년 3분기말까지 자기자본이익률(ROE) 변동계수(CV=표준편차/평균)을 도출했다.

변동계수는 특정 데이터가 얼마나 일정구간에서 움직이는지 여부를 나타낸다. 해당 수치가 낮을수록 일관성이 높고, 반대의 경우는 변동성이 크다.

ROE 변동계수는 메리츠증권이 21.33로 가장 낮았다. NH투자증권도 29.08를 기록해 메리츠증권과 함께 유일하게 30이하를 기록했다. 평균 ROE는 메리츠증권이 10.94%, NH투자증권이 8.49%로 10대 대형사 중 중위권이다. 다만 변동성(표준편차)을 제어해 수익 통제 능력을 보여준 결과다.
키움증권은 ROE 변동계수가 30.56으로 3위에 올랐다. 평균 ROE는 16.44%로 1위를 기록하는 등 수익성과 일관성을 동시에 고려하면 압도적인 수준이다.

현재 메리츠증권과 키움증권의 신용등급 전망은 ‘긍정적’이다. ROE 변동계수와 방향을 같이 하는 등 우수한 관리 능력이 입증되는 분위기다.

하나, ROE 변동계수 126.04...대신, 65.46

하나증권은 ROE 변동계수가 무려 126.04로 가장 높았다. 대신증권은 65.46으로 2위에 랭크됐다. 10대 대형사 평균 ROE 변동계수는 45.26이다. 두 증권사가 전체 평균을 끌어올린 셈이다.

하나증권 평균 ROE는 4.14%로 가장 낮은 수준을 보였다. 반면, 대신증권은 11.53%로 3위를 기록했다. 그러나 변동성(표준편차)이 7.54%를 기록하면서 ROE 변동계수를 끌어올린 것이다.

통상 ROE 등 재무비율의 낮은 일관성은 기업가치에 불리하게 작용한다. 그 자체가 불확실성 요인으로 작용하는 탓이다. 특히 수익 안정성을 중시하는 채권투자자 입장에서도 거리를 둘 수 있다.

ROE 이면에 숨은 증권사 전략 및 전망

ROE는 매출액순이익률(순이익/매출액), 총자산회전율(총자산/매출액), 레버리지비율(총자산/자기자본) 등 크게 세 가지로 나눠 분석한다. 수익성, 효율성, 레버리지로 구분해 각 항목이 ROE에 어떤 영향을 미치는지 확인할 수 있으며 ‘듀퐁 분석’으로 불린다.

한국금융신문은 증권사 핵심 평가 지표 중 하나인 조정레버리지비율(조정총자산/자기자본)을 활용했다. 우발부채 등 위험자산이 ROE에 영향을 미치는 수준을 가늠하기 위한 목적이다.

따라서 ROE 도출을 위해 ‘이익순도율’(순이익/영업이익)을 추가하고 ‘영업이익률’(영업이익/매출액), ‘조정총자산회전율’(매출액/조정총자산), ‘조정레버리지비율’(조정총자산/자기자본)로 구성했다. 이 네 가지 항목의 수치를 곱하면 ROE가 도출된다.
키움증권의 평균 영업이익률은 62.39%로 1위다. 평균 조정총자산회전율은 3.01%로 2위, 평균 레버리지비율은 1098.62%로 1위다. 전 부문에서 적극적인 활동을 펼칠 수 있는 배경에는 지점이 없는 고효율 모델이 있다.

더 눈에 띄는 곳은 메리츠증권이다. 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 등 특수 IB 부문에 집중하면서도 각 항목별 변동계수가 상당히 안정적으로 유지됐다. 그만큼 리스크 관리 능력이 뛰어나다는 의미다.

작년 3분기 말 기준 자기자본 대비 우발부채는 156.3%로 업계 평균(43.2%)를 크게 상회하고 있다. 과거처럼 우수한 관리 능력을 보여줄지 여부가 관건이다.

NH투자증권은 위탁매매와 IB부문 균형을 맞추는 전략을 취하고 있다. NH투자증권은 IB부문에서 KB증권과 영원한 라이벌로 통한다. 특히 채권자본시장(DCM)은 전통 IB 부문이면서도 핵심이기 때문에 서로 한치의 양보가 없다.

하지만 IB 전체 수익으로 보면 지난 2023년 이후 NH투자증권은 KB증권을 앞질렀다. 이후 그 격차가 벌어지면서 작년 3분기말 기준 NH투자증권의 IB부문 수익은 3602억원으로 KB증권(1809억원) 대비 두 배 가까운 수준을 기록해 격차를 벌렸다.
대신증권은 자기자본 대비 우발부채가 102.4%로 높은 편이다. 부동상 경기 침체 등 위기 시 자본 적정성이 우려된다. 순요주의이하자산비율도 10.7%로 업계 평균(10.2%)을 소폭 넘는다.

이익 변동계수가 일정하지 않다는 점은 불안요인을 증폭시킨다. 다만 대형사 중 가장 낮은 평균 조정레버리지비율은 반전 여지를 남겨두고 있다.

하나증권은 전반적으로 경쟁력이 낮아지는 동시에 재무안전성에 대한 우려도 크다. 순요주의이하자산은 17.8%로 대형사 중 가장 높다. 작년 3분기말 기준 조정레버리지비율은 1085.4%로 금융당국 권고 기준(1100%)에 바짝 다가섰다.

투자은행(IB) 관계자는 “기업은 성장도 중요하지만 자사주 소각, 배당 등 재원 배분 중요성도 강조되고 있다”며 “증권사들은 자본 관리가 더욱 타이트해지는 만큼 예측 가능한 경영이 필요하다”고 말했다. 그는 “위기나 변동성 확대는 언제든지 발생할 수 있는 만큼 증권사들은 꾸준히 이익을 낼 수 있는 체질을 더욱 강화해야 한다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com