다른 나라 ‘공매도 제도’ 톺아보기 [공매도 파헤치기 (3)]

[한국금융신문 임지윤 기자] 윤석열닫기윤석열기사 모아보기 대통령은 후보 시절부터 “불법 공매도 처벌 강화 방안을 면밀히 검토하겠다”는 뜻을 여러 차례 밝혀 왔다. 취임 후 발표한 110대 국정과제에도 공매도 관련 내용을 담았다. ‘뜨거운 감자’ 공매도는 개인투자자들 사이 폐지 여론이 높아지고 있다. ‘주가 하락 원흉’으로 지목되기 때문이다. 기자는 이번 기획 기사를 통해 공매도가 무엇이고, 어떤 장단점이 있으며 해외는 어떻게 제도를 운용하고 있는지 알아보고자 한다. [편집자 주]

(1) 개미 투자자 겁먹게 만드는 그 이름 ‘공매도’

(2) MSCI 선진국 지수 발표 D-1 … 갈림길 선 윤석열 정부
(3) 다른 나라 ‘공매도 제도’ 톺아보기

(4) 정의정 한투연 대표 “정부, 개인 투자자 보호해야”

최근 국내 증시가 연일 불안한 모습을 보이는 가운데 정치권에서도 ‘공매도’를 두고 설전이 벌어졌다.

이재명 더불어민주당 의원은 지난달 25일 사회관계망 서비스(SNS‧Social Network Service)를 통해 “한시적 공매도 금지로 개인 투자자가 숨 쉴 공간이라도 열어야 한다”고 주장했다. 최근 국내 증시가 폭락하는 사태를 두고 공매도를 향해 반발하는 개인 투자자들의 목소리에 힘을 보탠 것이다.

이에 박용진 민주당 의원이 이 의원에게 잽을 날렸다. ‘부자 우선 대책’이라 지적한 것이다. 박 의원은 “현재 시장에서는 개미 투자자들의 숙원이던 공매도 전산 시스템이 구축되는 중”이라며 “증권사의 불법 공매도에 대한 금융감독원(원장 이복현닫기이복현기사 모아보기) 대책도 나온 상황”이라고 맞섰다.
그러면서 “주가가 이미 가파르게 폭락한 상황에서 가격 거품 발생을 방지하는 공매도 순기능은 유지하면서 개미 투자자들의 목을 죄는 ‘불법 공매도’를 최소화해야지, 벼룩 잡자고 초가삼간을 태울 순 없다”고 목소리 높였다. 공매도를 둘러싸고 정치권도 점점 논쟁에 불이 붙는 모양새다.

공매도는 최근 몇 년 사이 개인 투자자가 급속도로 늘어나면서 비판의 한가운데 놓이게 됐다. 외국인과 기관에 비해 비합리적이라는 지적이다.

특히 최근처럼 주가가 급락하는 일이 빈번한 상황에선 그 목소리가 더 커진다. 주가 하락이 예상될 때 주식을 빌려서 판 뒤 주가가 내려갈 경우, 싼값에 사서 나중에 갚아 차익을 얻는 투자기법이기 때문에 상승장을 원하는 개인 투자자와 반대편에 섰기 때문이다.

그런데 문득 여기서 궁금증이 생긴다. 해외 다른 나라는 공매도 제도를 어떻게 활용하고 있을까? 비교 사례가 많아진다면, 무조건 반대와 찬성이 아닌 합의점을 향해 나아갈 수 있지 않을까? 물음을 가지고 해외 공매도 사례를 파헤치기로 했다.

미국, 공매도 허용하더라도 별도 규정 강화

공매도 규정에 대한 개선을 두고 가장 많이 언급되는 곳은 미국이다. 공매도를 허용하면서도 별도 규정을 강화해 개인과 외국인‧기관 투자자 사이 특혜 논란에서 벗어나는 동시에 불법 공매도에 관해선 엄벌하고 있기 때문이다.

미국에선 우선 개미 투자자들이 가장 잘못됐다고 지적하는 공매도 담보 비율의 경우, 기관과 외국인 역시 개인과 마찬가지로 150%다. 즉, 아무리 몸집이 크더라도 공매도하려면 어느 정도 부담을 져야 한다는 의미다.

일본 역시 담보 비율이 개인과 기관이 130%로 같은 규정을 적용받는다. 또한 공적 성격의 금융사를 만들어 개인을 위한 주식 대여 서비스도 제공된다. 주식 차입 조건도 개인과 기관이 거의 동등하다.

반면, 우리나라는 담보 비율을 개인에겐 높게, 외국인‧기관은 낮게 적용하고 있다. 외국인‧기관의 경우 105%로, 개인 투자자 공매도 담보 비율이 140%인 것에 비하면 담보 비율이 낮다. 담보금을 포함하지 않으면 사실상 기관이나 외국인이 부담하는 공매도 개시 증거금은 사실상 없다.

개인은 담보금을 포함하지 않을 경우, 40% 증거금이 필요하다. 담보 비율에 차입 매물이 100% 들어가기에 사실상 기관‧외국인 vs 개인 증거금 비율은 5:40이라고 보면 된다.

예를 들어 기관이나 외국인이 공매도를 위해 100억원 예치 시 공매도 가능 금액은 100억/(105%-100%)=2000억원이지만, 개인이 100억원을 예치할 때는 100억/(140%-100%)-100억=150억원에 불과하다.

현재 증거금 규정은 자본시장법 제393조에 업무규정에 따라 한국거래소(이사장 손병두닫기손병두기사 모아보기)에 위임되고 있다. 하지만 거래소의 공매도 증거금 의무 규정을 보면 ‘위탁증거금은 회원이 정한다’고 나온다. 공매도에 제동 거는 최소한의 장치를 증권사 재량에 맡기는 것과 같아 ‘고양이에게 생선을 맡기는 격’이라는 지적이 제기된다.


미국은 공매도 상환기한도 별도 규정을 정해뒀다. 증권사 등 기관끼리 주식을 빌려주는 대차 거래 시 3개월‧6개월‧1년 단위 상환 만기 조건으로 계약한다. 상환 만기 기간 내에는 리콜(Recall‧팔기 위한 현물 회수)이 금지되지만, 만기 뒤 빌려준 주식이 급등했다는 이유로 리콜을 요청하면 반드시 거래일로부터 2일 안에 상환해야 한다.

국내 상황과는 확연히 다른 모습이다. 국내에선 개인의 공매도 대여 기간은 90일로, 외국인‧기관이 최대 1년인 것에 비해 짧다. 그래서 주가 예측이 어렵고 예측에 실패하면 주식을 빌린 증권사가 강제로 회수하는 ‘반대매매’에 직면할 위험이 크다. 하지만 외국인과 기관은 계약마다 상환기간이 달라질 수 있어 사실상 무기한 대여도 가능하다.

금융당국은 개인도 주식 대여 물량이 모두 소진되지 않았다면 사실상 공매도 무기한 추가 연장이 허용된다고 한다. 하지만 개인투자자들은 이 같은 조치에 대해 “어린아이 키만 높인 채 어른과 싸우게 만들고 있다”며 아쉬움을 토로한다. 정보와 자본력에서 밀리는 개인이 외국인, 기관처럼 공매도를 활용하긴 쉽지 않기 때문이다. 이들은 개인에게 적용한 규제를 풀기보다 외국인‧기관에게 개인과 똑같이 강한 규제를 적용해 달라고 주장하고 있다.


상환기한 여부는 수익률과 연관성 있어 제도 개선이 요구된다. 미국은 기관 간 주식을 빌려도 짧게는 3개월 이상 상환기한이 있어 공매도 투자자들의 ‘숏 스퀴즈’(Short Squeeze)를 이끌어낼 수 있다.

숏 스퀴즈란 공매도 투자자들이 주가가 오르며 발생하는 손실을 줄이고자 해당 종목 주식을 되사는 행위를 의미한다. 이렇게 되면 유통주식이 부족해져 보통 주가 상승으로 연결될 가능성이 커진다. 하지만 국내는 외국인과 기관의 경우, 상환기한이 없어 숏 스퀴즈를 기대하기 어렵다.

‘기울어진 운동장’은 객관적 지표로도 나타나고 있다. 현재 국내에서 개인이 공매도를 이용하는 비율은 2%에 지나지 않는다. 공매도 부분 재개 이후 1년 동안 유가증권시장(코스피)에서 개인 공매도가 차지한 비중은 1.91%(2조1075억원)에 불과했지만, 외국인과 기관은 각각 74.9%(82조7519억원), 24.1%(26조4936억원)으로 집계됐다.

이는 차입 종목, 수량 확보, 차입 기간 등 여러 제도적 제약과 정보 차이 때문이다. 이웃 나라 일본만 보더라도 개인 공매도 이용자가 30%가량 되는 것과 비교하면, 차이가 크다.

불법 공매도 처벌 규정, 과거보단 강화됐지만…

해외는 불법 공매도에 대한 처벌 규정도 센 편이다.

미국은 무차입이나 결제 불이행에 관해 500만달러(약 57억5000만원) 이하 벌금 또는 20년 이하 징역을 적용한다. 벌금은 부당 이득의 10배로 메긴다.

프랑스는 무차입 공매에 대해 영업정지 등 행정처분을 내리고 있다. 아울러 1억유로(약 1354억원)나 이득의 10배(법인 기준)까지 벌금을 부과한다. 독일과 네덜란드는 공매도 규정 위반 시 각각 50만유로(약 6억7697만원), 200만유로(약 27억원786만원)씩 벌금을 책정한다. 영국은 아예 벌금 상한 규정을 두지 않고 있다.

우리나라는 어떨까. 거래소에 따르면, 한국은 불법 공매도 시 1년 이상 유기징역에 처한다. 형법에 따라선 30년(가중 시 50년)까지 부과될 수 있다. 과징금은 이익 여부와 무관하게 주문금액 전체를 한도로 부과한다. 예를 들어 불법 공매도 주문금액이 100억원이라면 해당 공매도로 인해 손해가 발생했어도 100억원까지 과징금이 부과된다.

불법 공매도가 아니더라도 공매도 시 지켜야 하는 규정도 마련돼 있다. 유상증자 계획이 공시된 다음 날부터 발행가격이 결정되는 날까지 해당 주식을 공매도 한 자는 유상증자 참여를 제한한다. 위반 시 과징금 처분이 이뤄진다.

다만, 마지막 공매도 이후 발행가격 결정 전까지 공매도 수량 이상을 증권시장에서 매수했거나 시장조성 등 유동성 공급 목적으로 공매도를 하는 등 공매도를 통해 유상증자 발행가격에 부당한 영향을 미쳤다고 보기 어려운 경우에는 예외로 인정한다.

나아가 시장조성 목적으로 공매도를 한 경우 관련 대차 거래 정보를 5년간 보관해야 한다. 이를 위반한 법인은 6000만원, 법인이 아닌 자는 3000만원의 과태료가 적용된다.

금융당국 측은 과거 과태료 처분 정도가 전부였던 것보단 규정이 강화된 데다 벌금으로 끝내는 몇몇 나라에 비해 징역형을 집행한다는 점에서 선진국보다 처벌 수준이 높다고 몇 차례 발표했지만, 여론은 여전히 ‘처벌 수위를 더 높여야 한다’에 기울어져 있는 상태다.

“시장 상황 고려해 한국만의 공매도 규정 재정립해야”

개인투자자들은 ‘공매도 한시 금지’ ‘공매도 총량제’ 등을 거론하면서 공매도를 둘러싼 제도 개혁에 강한 목소리를 내고 있다. 제도를 개선해야만 진정한 선진 자본시장으로 도약할 수 있다는 입장이다.

정의정 한국주식투자자연합회 대표는 지난 18일 <한국금융신문>과의 대면 인터뷰에서 ‘공매도 한시적 금지’ 주장에 힘을 실었다. 그는 2019년 개인 투자자 목소리를 제도권에 반영해야 한다는 생각으로 지금의 연합회를 만든 뒤 2020년부터 2년째 ‘공매도 불공정성’에 관한 시위를 이어오고 있다.

정 대표는 “지난 2020년 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 발발 초기 때도 세계 증시 가운데 하락률 1위라는 참혹한 기록을 거두면서 수많은 개인 투자자가 경제적 살상당한 뒤에야 공매도가 뒤늦게 금지됐다”며 “최근에도 그때와 같은 상황이 벌어지고 있는데, 이번에도 시기를 놓친다면 민심 이반이 심각할 것”이라고 경고했다.

그는 “전 세계 표준은 우리가 선도할 수도 있는 것”이라며 “국가마다 처한 상황이 다른데 공매도 제도를 달리 적용하는 것이 뭐가 문제냐”면서 우리만의 공매도 제도 개혁이 필요함을 주장했다.

동시에 “중소기업은 보호하면서 사회적 약자인 개인 투자자 보호를 외면하는 것은 일종의 직무 유기”라며 “역대 정부 모두 주식시장에서 자국민 보호가 소홀하다 보니 그 피해는 고스란히 개인 투자자가 받는 상황이 펼쳐지고 있다”고 정부를 비판했다.

정 대표는 지난해 한양대학교 임은아 박사와 전상경 경영대 교수가 발표한 '공매도와 신용거래의 투자 성과'란 제목의 논문을 공매도 제도가 잘못됐다는 근거로 들었다.

해당 논문에 따르면, 연구진이 2016년 6월 30일부터 2019년 6월 28일까지 36개월 동안 일별 공매도·신용거래(융자) 자료를 분석한 결과 신용거래 금액은 5497조9270억4000만원(전체의 7.93%)으로, 공매도 거래 금액 309조8132억8000만원(4.48%)의 2배 수준이었지만, 일 평균 수익은 공매도가 약 12억5007만원으로 신용거래에 대한 일 평균 수익 3182만원보다 약 39배 많았다.

그는 “정부는 개인투자자 피해를 줄이고 국민이 잘 사는 나라를 만들기 위해 즉각 금융위원회 안에 개인투자자 보호 전담 임시조직(TF‧Task Force)을 신설‧가동해야 한다”며 “미국의 모건스탠리 캐피털 인터내셔널사가 작성‧발표하는 세계적인 주가지수 ‘MSCI’(Morgan Stanley Capital International index) 선진국 지수(Developed) 편입에 목매달기보다 자본시장 환경을 선진국 수준으로 개편하는 게 먼저”라고 목소리 높였다.


현재 공매도를 전면 금지하는 나라는 없다. 말레이시아, 인도네시아 등 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 초기였던 2020년 우리나라와 같이 공매도를 금지했던 동남아시아 나라들도 현재는 공매도를 허용하고 있다. 학계에서도 현재까지 공매도 허용 주장이 지배적이다.

하지만 최근 전 세계적으로 증시가 불안정한 상황이 이어지면서 국가별로 각 상황에 맞게 공매도 금지 조치가 이뤄질 것이라는 전망이 솔솔 나온다. 이대로 가다간 개인투자자들의 피해가 막심할 수 있다는 우려가 커지고 있기 때문이다.

서지용 상명대학교 경영학부 교수는 6일 <한국금융신문>과의 전화 인터뷰를 통해 한국만의 공매도 규정을 재정립해나갈 필요성을 제기했다. 최근 인플레이션과 기준금리 인상 등으로 증시가 불안정한 상황을 맞으면서 미국이나 일본 등에 비해 외국인이나 기관 등에 공매도 특혜가 주어지는 한국 자본시장에서 공매도 세력이 더 기승을 부리고 있다는 이유였다.

서 교수는 “한국거래소에서 발표하는 공매도 상위 10개 종목 주가를 보면, 외국인 공매도 물량이 압도적인 상황 속 개인 투자자 손실이 큰 것을 볼 수 있다”며 “공매도 규모를 시가총액의 3~5%가량만 가능하도록 제한하거나 보유 현물만큼만 공매도할 수 있는 ‘공매도 총량제’를 도입할 필요가 있다”고 주장했다.

서 교수에 따르면, 공매도 잔고를 공시하는 곳은 한국을 비롯해 홍콩, 미국, 일본 등이 있다. 반면, 영국이나 유럽연합(EU‧European Union) 등은 공시 의무가 없다. 공매도 잔고를 공시하면 투자자에게 어떤 종목 주가가 하락할 가능성이 크다고 주의를 환기하는 영향이 있다.

그는 “우리나라의 경우, 시장 자체 변동성의 크지 않은 미국 등에 비해 개인 투자자 비중이 높고 주식이 떨어지면 바로 처분하는 경향이 많아 이러한 특수성을 고려할 때 잔고 공시를 넘어 공매도 잔고가 누적되는 것을 제한하는 상한선 조치까지 필요하지 않나 생각한다”며 “투자자 피해를 막기 위해 주식을 공매도할 때 매도 호가를 직전 체결가 이상으로 제시하도록 제한한 ‘업틱룰’(Up-tick rule)을 이례적으로 제도화한 것처럼 ‘공매도 총량제’ 등도 선제적으로 시행할 수 있다고 본다”고 설명했다.

최근 MSCI 선진국 지수 관찰국 등재에 불발된 것을 두고 ‘공매도를 전면 허용해야 한다’는 일부 시각에 대해서도 반박했다.

그는 “MSCI 선진국 지수 편입에 실패한 가장 큰 이유는 영문 투자 홍보 등 외국인 투자자를 위한 정보 접근성 부족이나 역내외 외환시장 접근 제한 등이지, 공매도만 전면 허용한다고 될 일이 아니다”며 “오히려 펀더멘털(Fundamental‧기초 자산) 측면에서 투자자 보호가 잘 되는 시장이 외국인 투자자도 피해를 보지 않을 수 있다”고 말했다.

이어 “외국계 기업이 한국 시장에 들어올 만한 흥행 요소가 있어야 한다”며 “그러려면 공매도 전면 허용에만 자꾸 목소리 낼 게 아니라 MSCI 지수 편입을 위한 장기적 로드맵(Roadmap‧계획)을 구성할 필요가 있다”고 강조했다.

마지막으로 서 교수는 지난 2014년 중국 학자에 의해 발표된 ‘공매도 압력, 주가 동향 및 경영 예측 정밀도’(Short Selling Pressure, Stock Price Behavior, and Management Forecast Precision: Evidence from a Natural Experiment) 연구 논문을 인용하면서 “‘기울어진 운동장’을 평평하게 만들어야 한다”고 피력했다.

그는 “해당 논문은 신흥 시장에선 공매도가 늘어날 때 주가가 왜곡되고 시장 공시를 뒤로 미루는 등 시장 효율성이 떨어지는 현상을 지적한다”며 “삼성전자가 매번 최대 실적을 경신함에도 주가가 5만원대로 추락하는 이유가 공매도와 주가가 연관성이 있다는 것을 방증하는 것”이라고 짚었다.

이어 “개인 투자자 한 명 한 명이 아니라 전체라고 생각하면 절대로 무시하면 안 되는 규모인데 정부가 이를 방치해왔다“며 ”공매도가 절대로 나쁜 것은 아니지만, 특정 주체만 이익을 보는 제도라면 개선할 필요가 있다”고 덧붙였다.

김주현닫기김주현기사 모아보기 금융위원장 “공매도 금지 검토”

금융당국도 최근 ‘공매도 한시 금지’에 관한 입장을 언급했다.

이달 취임한 김주현 금융위원장은 지난 11일 취임식 후 열린 기자간담회에서 “외국도 필요하면 시장이 급변할 경우, 공매도를 금지한다”며 “우리도 시장 상황을 봐서 공매도 금지뿐 아니라 증시 안정을 위한 지원 기금 마련까지 활용해야 한다”고 말했다.

이복현 금융감독원장 역시 “금융시장 안정을 위해선 어떤 정책 수단도 배제하지 않겠다는 측면에서 김주현 금융위원장과 같은 생각”이라며 공매도 조사 전담반을 구성해 불법 공매도 점검과 조사를 강화하겠다고 전했다.


개인 투자자들의 목소리에 답하고 있는 것으로 보이지만, 아직 ‘기울어진 운동장’을 바로잡겠다는 실질적인 움직임은 나오지 않고 있다.

앞서 금융당국은 “공매도 무기한 차입이 전 세계 표준”이라는 입장을 내세운 바 있다. 국회 정무위원회 소속 윤창현 국민의힘 의원실에 따르면, 지난해 7월 금융위원회(위원장 후보자 김주현)는 공매도 관련 윤 의원의 서면질의에 관해 “주요국 기준과 달리 우리나라만 차입 기간에 제한을 두기는 어렵다”고 답변했었다.

당시 금융당국은 “기관끼리의 대차거래는 별도 차입 만기가 없고, 대여자 반환 요청이 있으면 차입자가 증권을 즉시 반환하는 게 일반적”이라며 “국제대차거래 표준 약관(GMSLA‧Global Master Securities Lending Agreement)에서도 상환 기간에 대한 별도 규정은 없다”고 근거를 들었다. 개인투자자들이 반발하는 담보 비율에 관한 언급은 따로 없었다.

그러한 인식이 이어져서일까. 최근에도 금융당국은 제도를 뜯어고치기보다는 ‘공매도 감시 기능 강화’에만 집중하고 있다.

금융위원회는 지난 1일 금융감독원(원장 이복현)-한국거래소 합동으로 공매도 현황과 시장 교란 가능성 등을 살피고, 금감원과 매주 금요일 금융시장 합동점검 회의를 열어 증시 등 금융시장 상황을 점검하기로 했다.

한국거래소는 금융위 움직임에 발맞춰 최근 공매도 특별 감리 인원을 기존 13명에서 17명으로 늘렸다. 시장감시본부 산하 공매도특별감리부 조직개편을 시행하는 것과 동시에 부서 내 2개 팀을 3개 팀으로 확장했다. 신설된 팀은 공매도 관련 현안을 능동적으로 발굴하는 업무를 수행할 전망이다.

임지윤 기자 dlawldbs20@fntimes.com