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현대차 지배구조 재조정 묘수찾기 골머리

유명환 기자

ymh7536@

기사입력 : 2018-07-09 00:00

시장 수용 가능 분할·합병비율 산출 관건
주주환원 강화도 필수…불확실성 덜어야

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[한국금융신문 유명환 기자]
정의선 현대자동차 부회장이 새로운 지배구조 개편안 작업에 속도를 내고 있다.

재계에선 현대차그룹이 현대모비스와 현대글로비스 간 합병비율과 사업분할 타당성 등 다양한 방안을 모색하고 있는 것으로 알려졌다. 특히 외국인 투자자들과 국내 주주들에 대한 주주친화 정책 등이 포함될 것으로 예상된다.

8일 관련업계에 따르면 현대차그룹이 새로운 지배구조 개편안을 내놓기 보다는 기존안을 보완하는 방향으로 재추진할 것으로 전망하고 있다.

이재일 유진투자증권 연구원은 “현대차그룹이 인수합병 등으로 현대글로비스의 시가총액을 높인 뒤 지배구조 개편을 다시 추진할 가능성을 염두에 둬야 할 것”이라며 “이렇게 하면 현대글로비스 주식 교부가 현대모비스 주주들에게 매력적으로 다가와 기존 분할합병 안을 재추진할 수도 있고 현대글로비스가 기아차의 현대모비스 지분을 직접 매입해 순환출자고리를 끊기도 수월해질 것”이라고 바라봤다.

◇ 글로비스 시총 높이기가 관건

현대차그룹이 기존 개편안을 철회하고 새 개편안을 내놓기로 했다. 기존에 현대모비스와 현대글로비스 분할합병을 중심으로 개편안을 짰던 데서 새 개편안에서도 현대글로비스를 중심에 둘 것으로 예상됐다.

이 연구원은 “대주주의 지배력을 유지하면서 순환출자고리를 끊기 위해서는 현대글로비스를 활용하는 방안이 유력하다”며 “현대모비스의 외국인 보유 시가총액은 모두 11조2000억 원 상당으로 현대글로비스 1조8000억 원과 큰 차이를 보이면서 기존 개편안을 놓고 외국인 주주의 찬반에 상당한 영향을 미쳤다”고 파악했다.

다만 기존 개편안을 대폭 수정할 필요성이 높아지면서 빠른 시일에 새 개편안을 내놓기는 어려울 것으로 예상된다.

이 연구원은 “대주주의 지배력을 유지하기 위해서는 현대모비스를 지주회사와 사업회사로 분리하거나 기존 개편안처럼 현대차 지분을 보유한 계열사에 저수익사업부문만 남기는 등의 조정이 필요할 것”이라며 “하지만 2가지 안 모두 암초에 부딪친 상황이기 때문에 정부의 압박이 이어지더라도 무리하게 지배구조 개편을 추진하지 않을 것”이라고 바라봤다.

이어 이 연구원은 “분할합병 안에 대한 주주들의 반대는 단순히 분할합병 비율이 현대모비스에게 불리하기 때문만은 아니다”며 “현대모비스 모듈부문 수익성이 지속적으로 떨어지고 있는 상황에서 (수익성이 높아진) A/S부품을 분할하는 사업적 타당성 자체에 의문이 제기되고 있다”고 파악했다.

그는 “분할합병 비율을 현대모비스에 유리하게 조정하면 현대글로비스의 대주주 지분 희석율이 높아지고 순환출자고리를 제거하면서 충분한 지분을 확보해야 하는 대주주와 현대모비스 소액주주 사이의 이해상충이 발생할 것”이라며 “따라서 큰 폭의 분할합병 비율 조정이 쉽지 않은 상황”이라고 분석했다.

◇ 합병비율 조정에 그룹 청사진 맞물려

일각에선 처음 발표한 개편안을 다듬는 수준에 그칠 것이란 의견도 나오고 있다.

임은영 삼성증권 연구원은 “현재로서는 큰 틀에서 기존 방안을 유지하고, 합병비율 조정 방안, 사업적 시너지 및 그룹 비전 등에 대한 구체적인 설명이 포함될 것으로 예상한다”고 분석했다.

이어 “연내 개편작업 마무리 목표 시 2~3개월 이내 재추진될 것”이라며 “지주사 추진 가능성은 낮다. 다만 향후 중간 금융지주사 설립이 허용될 경우 검토가 가능할 것으로 본다”고 전망했다.

강성진 KB증권 연구원은 “향후 나올 대안은 기존의 방안을 큰 틀에서 유지하면서 현대모비스 분할합병부문과 현대글로비스 간의 주식 교환 비율 보강하는 내용으로 제시될 가능성이 있다고 판단한다”며 “지주회사 체제로의 전면적인 계획 수정은 금융계열사 문제, 증손회사 지분율 문제 등을 생각해볼 때 어려울 것으로 본다”고 전망했다.

남정미 유안타증권 연구원은 “분할부문에 대한 합병비율 재산출, 또는 추가적인 주주 친화 정책 발표 등을 통해 기존 방향성을 유지할 수 있다”고 내다봤다.

남 연구원은 “재추진에 드는 시간은 짧지만 가치(합병비율) 적정성에 대한 논란은 지속될 것”이라면서 “현대모비스 분할·재상장 후 현대글로비스와 합병하는 것으로 기존 개편안과 동일한 결과를 얻을 수 있으며 시장가치를 통해 합병비율이 산정되므로 현대모비스, 현대글로비스 주주 모두에게 공평하게 된다”고 전망했다.

◇ “분할신설법인 통한 합병 재추진”

신설법인을 통한 물적분할 가능성도 제기되고 있다. 미래에셋대우에 따르면 우선 모비스가 인적분할을 통해 지배회사(존속법인)와 모듈 및 AS부품회사(신설법인)으로 쪼개진 후 변경 재상장이 이뤄질 것으로 예상했다.

실패했던 기존안은 모비스가 인적분할하되 신설법인이 비상장회사인 상태에서 현대글로비스와 합병하다보니 모비스 신설법인이 저평가될 가능성이 크단 지적이 나왔기 때문이다. 회사가 산정한 분할비율에 대한 시장 평가와 신설법인에 대한 시장가격이 형성된 후에야 추후 합병이 공정성을 확보할 수 있단 평가다.

두 번째 단계로는 대주주가 보유한 글로비스 지분 30%와 모비스 분할신설법인 지분 7%를 기아차가 보유한 존속 모비스 지분(16.9%)과 지분거래를 통해 교환하는 방식이다.

이때 대주주는 별도 재원을 마련해 부족한 차액과 양도소득세를 충당해야 할 것으로 보인다. 현대제철과 글로비스가 보유한 존속 모비스 지분(6.3%)에 대해서도 추가 매입할 수 있다. 순환출자와 일감몰아주기 논란을 해소시킬 수 있는 장치다.

기존안에는 모비스 분할신설법인과 글로비스 합병 이후에 주식 교환을 상정했으나 이번에는 합병 이전에 주식 교환이 진행될 것으로 예측했다. 만약 기존안처럼 추진된다면 합병 시기 및 비율 산정 등에 논란이 커질 수 있기 때문이다.

기아차는 이 과정을 통해 모비스 분할신설법인 지분 23.8%와 글로비스 지분 30%를 확보하게 된다. 이후 현대차그룹은 모비스 분할신설법인과 글로비스 합병에 대해 주주 동의를 확보하면서 합병을 재추진할 전망이다. 기아차 및 주주 입장에서 양사 합병으로 인한 기업 가치 상승시 직접적인 수혜가 예상되기 때문이다. 존속 모비스 주식 교환에 따른 정당성도 확보된다.

이런 과정을 거치면 대주주는 지배회사는 존속모비스의 지분을 최대 30.2% 확보하고 모비스→현대차(20.8%)→기아차(34.3%)→합병글로비스(현대글로비스 30.0%, 현대모비스 신설법인 23.9%)의 구조를 갖추게 된다.

◇ 주주환원 정책 한층 강화

전문가들은 지난번 실패는 빈약한 주주친화 정책 때문이라고 보고 있다. 현대차그룹은 이를 해결 하기 위해 현대차 한층 강화된 환원책을 기대할 수 있게 됐다는 분석이다.

김진우 한국투자증권 연구원은 “현대차그룹은 이번 개편 과정에서 2025년까지의 중장기 전략과 주주환원 강화 방침을 밝혔는데 재추진 시에도 큰 변화가 없을 전망”이라며 “그동안 밝힌 주주환원 정책이 시장의 눈높이에 미치지 못했음이 분명해졌기 때문에 주주환원도 한층 강화될 것”이라고 했다.

정대로 미래에셋대우 연구원은 “이미 제시된 분할합병 계획안에 입각해 회사별 중장기 경영목표와 비전, 주주환원 정책을 시장과 상당부분 공유했기 때문에 큰 틀에선 기존 계획을 대부분 유지하는 가운데 재추진을 할 전망”이라고 설명했다.

유명환 기자 ymh7536@fntimes.com

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