'배터리 살리기' SK이노·E&S 합병 17일 결판...합병비율은?

[한국금융신문 곽호룡 기자] SK그룹 리밸런싱(사업 포트폴리오 조정) 핵심인 'SK온 살리기'가 본격화한다. SK온의 모회사 SK이노베이션과 SK E&S 합병하는 방안이 추진된다.

16일 재계에 따르면 SK이노베이션과 SK E&S는 오는 17일 이사회를 열어 합병안을 논의할 예정이다.

관건은 합병비율이다.
자본시장법 시행령은 상장사·비상장사간 합병 시 합병가액 산정 방법을 명시하고 있다. 비상장사(SK E&S)의 경우 자산가치(1배)+수익가치(1.5배)의 산술평균으로 합병가액을 낸다. 상장사(SK이노베이션)은 원칙상 최근 1일~1개월 종가 등을 평균계산한 기준주가로 몸값을 매긴다. 단 기준주가가 자산가치보다 낮을 경우 자산가치로 합병가액을 산정할 수 있다.

SK E&S는 고평가된 반면, SK이노베이션은 저평가된 기업이다. SK E&S에 비해 SK이노베이션은 매출과 자산 규모가 7배에 달하지만 최근 이익 규모는 비슷하다. 게다가 SK이노베이션은 업황 부진에 따른 주가 하락으로 주가순자산비율(PBR)이 0.5배로 코스피 기업 평균의 절반 수준에 머물고 있다.

결론적으로 주가를 기준으로 합병비율을 산정하면 SK E&S 주주가 유리하고, 예외규정에 따라 자산가치로 평가하면 SK이노베이션 주주가 유리한 상황이다.



업계에서는 주가를 기준으로 합병비율을 내는 방향으로 논의가 이뤄질 것이라고 전망한다. 이 경우 SK이노베이션과 SK E&S의 합병비율은 1대2가 될 것으로 추정된다.
우선 양사 최대주주는 모두 SK㈜다. SK이노베이션 지분 36%, SK E&S 90%를 가지고 있다. SK E&S 평가가치가 높아야 합병 이후 희석되는 지분가치가 낮아지는 구조다. SK E&S의 상환전환우선주(RCPS)를 가진 사모펀드 KKR을 설득하는 일도 불가피하다. KKR은 3조1000억원 규모의 SK E&S RCPS를 보유하고 있다. SK이노베이션 평가가치를 높이는 방식으로 합병을 진행하다가 KKR이 반대할 경우 해당 자금을 상환해야 하는 부담을 안게 된다.

다만 이 경우 지분가치가 희석될 SK이노베이션 소액주주 반발이 예상된다. 회사는 합병을 통한 미래 비전을 제시하거나 주주환원 정책을 통한 주가 부양 등으로 불만을 달랠 것으로 보인다.



이번 합병 목적은 SK이노베이션의 배터리 자회사인 SK온 살리기에 초점이 맞춰졌다는 분석이다. SK온은 2021년 출범 이후 올해 1분기까지 10개 분기 연속 적자를 냈다. 올해 하반기에도 전기차 업황 반등은 불확실하다. 대규모 배터리 신증설을 위해 SK이노베이션의 유상증자, 프리IPO, 최사채 발행 등으로 수조원의 자금을 끌어왔으나 차입능력이 한계에 도달했다는 평가다. 급기야 지난달말 영구채 발행을 통해 5000억원을 추가 조달했다.

현금창출력이 뛰어난 SK E&S가 모회사 SK이노베이션과 합쳐진다면 SK온에 대한 지원 여력이 확대될 수 있다.

물론 SK온의 자금 위기에 대한 근본적인 해결책이 아닌 만큼 자체적인 수익성 창출 능력 확보도 필요하다. 이에 SK이노베이션은 윤활유 자회사 SK엔무브와 SK온 합병안을 추진했으나 이해관계자 반발 등으로 무산된 것으로 전해진다. 최근에는 SK트레이딩인터내셔널·SK엔텀 등과 합병안도 거론되고 있다.

SK이노베이션은 "SK온 사업 경쟁력 강화를 위해 다양한 전략적 방안을 검토 중이나 구체적으로 결정된 바 없다"고 밝혔다.

곽호룡 한국금융신문 기자 horr@fntimes.com