[자료] 반도체, 오버웨이트지만 리스크 관리 필요…메모리, 근본적 수요 불확실성과 고점 부근의 밸류 - 이베스트證

[한국금융신문 장태민 기자] ■ [Part I. 투자의견 Overweight 제시]

반도체 업종에 대한 투자의견 Overweight 를 제시한다. 최근 주가 조정으로 밸류에이션 메리트가 증가되었고, 4Q21까지 메모리 반도체 가격이 강세가 지속될 것이라는 점을 반영한 것이다. 다만 공격적인 비중확대보다는 리스크 관리에 중점을 둘 것을 권고한다. 현 시점에서는 메모리 반도체 가격의 강세가 주가의 하락을 제한하는 요인으로 작용할 수 있으나, 업종 밸류에이션이 과거 역사적 고점 부근인 P/B 1.8x 수준이고, 메모리 반도체 가격의 강세를 지지할 수 있는 근본적인 수요의 강세가 지속될 수 있을지 여부에 대해서도 불확실성이 증가하고 있기 때문이다.

■ [Part II. 가격은 가장 중요한 모멘텀]
메모리 반도체(DRAM, NAND) 가격은 한국 반도체 업종 주가와 상관관계가 높으며, 반도체 업종 투자의 핵심 선행지표이다. DRAM 가격의 상승 흐름은 4Q21까지 지속될 것이나, 4Q21말을 고점으로 YoY 상승 모멘텀은 급격히 감소될 것이다. 이는 기저효과가 마무리됨과 동시에 DRAM 수급 상황이 공급 과잉 상태로 전환될 수 있기 때문이다.

SSD가 견인하고 있는 NAND 가격의 상승 흐름 역시 4Q21까지 지속될 것이나, DRAM과 마찬가지로 4Q21말을 고점으로 YoY 상승 모멘텀은 둔화되기 시작할 것이다. 계절적 수요의 변화와 NAND 수급 상황을 고려할 때 1H22 공급과잉으로 전환될 가능성이 높기 때문이다.

■ [Part III. 수요의 성장은 지속 가능한가?]

신규 CPU의 출시가 DRAM 수요에 긍정적 영향을 미칠 것이라는 기대가 있으나, 2021년 신규 CPU의 출시가 전체 DRAM 수요 개선을 견인할 것으로 기대하기에는 다소 무리가 있어 보인다. COVID 19 장기화에 따른 유동성 확대가 모바일 PC 수요 급증과 이에 따른 반도체 공급부족 사태를 초래했다.

미국 연준이 여전히 완화적 스탠스를 취하고는 있으나 각국 M2 통화의 YoY 증가율 자체는 당분간 감소할 수 있으며, 2H21 테이퍼링이 언급되고 있기 때문에 유동성 축소에 대한 우려가 부각될 수 있다. 1Q21 이후 수많은 반도체 부품의 생산리드타임이 급격히 증가하고 있고, 세트업체들은 원자재 및 부품 가격 인상으로 Cost 압박이 심화되고 있다. 3Q21 PC 업체들의 메모리 반도체에 대한 Cost 비중은 과거 4Q18 고점 수준까지 상승할 전망이다.
■ [Part IV. 모바일 경쟁 환경의 변화]

애플은 $300 이상 Highend 스마트폰 시장에서 평균적으로 50%의 점유율을 유지하고 있고 4Q20에는 약 70%까지 증가했다. Highend 스마트폰 비중을 살펴보는 이유는 반도체 공급 부족이 심화되는 과정이고 단기간에 극복하기 어려운 상황이라면 스마트폰 업체들 역시 고부가가치 제품으로 생산을 집중할 수 밖에 없을 것이기 때문이다. 이는 반도체 업체들에게는 긍정적인 요인이라 할 수는 없다. 2019년부터 중국은 스마트폰 시장에서 다른 지역에 비해 압도적으로 빠르게 5G 투자를 확대해 왔다. 중국 5G 스마트폰의 침투율은 1Q21 말 현재 75%를 상회하고 있는 것으로 파악된다. 달리 말하면 이는 중국에서 5G 스마트폰의 성장률이 조만간 둔화될 수 있다는 의미임과 동시에 중국 스마트폰 업체들이 적극적으로 해외 진출을 해야 한다는 의미이다.

■ 삼성전자

1. 투자의견 Buy, 목표주가 95,000원 제시
투자의견 Buy, 목표주가 95,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2021년과 2022년 평균 BPS 46,654원에 과거 역사적 PBR 고점 2.1배를 적용하여 산출했다.

최근 주가 조정은 각종 원자재 가격 상승에 따른 인플레이션 우려와 이에 따른 수요의 불확실성이 부각되고 있기 때문이다. IM 사업부와 CE 사업부는 원가 상승에 대한 우려가 증가하는 것은 맞지만 반도체 부문의 성장이 이를 상쇄하고 오히려 분기 실적 개선을 견인하고 있기 때문에 투자의견 Buy를 제시함이 적절하다고 판단한다.

2. 3Q21까지 분기 실적 개선

2Q21 실적은 매출액 61.2조원(-6%QoQ), 영업이익 11.0조원(+17%QoQ)로 컨센서스 영업이익 10.3조원을 상회할 것으로 예상한다. 세트 사업부는 원가 상승에 대한 우려가 있으나 IM 사업부의 고가폰 판매 확대와 판관비 절감 등으로 상대적으로 양호한 실적을 기록할 것이며, 반도체 사업부는 최근 불거지는 공급 부족 상황에 대응하기 위해 출하량을 최대한 확대할 것이기 때문이다. 3Q21 실적도 매출액 70.9조원(+16%QoQ), 영업이익 14.9조원(+21%QoQ)로 분기 실적 개선 추세가 유지될 전망이다. 세트 사업부의 마진 하락에 대한 우려에도 반도체를 중심으로 부품 사업부의 실적 개선이 두드러질 것이기 때문이다.

3. 세트 사업부의 경쟁 환경 악화는 리스크 요인

주가 상승을 제한하는 요인으로는 ① 세트 사업부의 원가 상승에 대한 우려, ② 이로 인한 경쟁 환경 악화, ③ Capex 증가에 따른 2022년 공급 과잉 우려 등이 있다. 메모리 반도체의 경우 DDR4 8Gb 고정가격은 27%YTD 상승했고, NAND 64Gb 고정가격은 10%YTD 상승했다. 3Q21에도 가격 상승 추세는 지속될 것이며, 이는 분명 반도체 사업부의 이익 성장을 견인할 것이다. 그러나 반대로 부품을 사용하는 세트 제조업체들

은 원가에 대한 부담이 증가하는 것이므로 이후에 그들이 사용할 수 있는 전략적 변화에 관심이 쏠리고 또 우려하는 것은 당연하다. 글로벌 원자재 가격 대부분이 상승하고 있기에 더욱 그러하다.

■ SK하이닉스

1. 투자의견 Buy, 목표주가 153,000원 제시

투자의견 Buy, 목표주가 153,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2021년과 2022년 평균 BPS 90,318원에 과거 역사적 PBR 중상단 평균 1.7배를 적용하여 산출했다. 최근 주가 조정은 밸류에이션 부담, 인플레이션 우려와 중국 스마트폰 업체들의 재고조정 등의 우려가 부각되었기 때문이다. 메모리 반도체 업종의 공급 부족 상황이 당분간 지속될 것으로 예상하고, 이에 따른 가격 상승 흐름도 3Q21까지 지속될 것이므로 투자의견 Buy를 제시함에 무리가 없어 보인다. 다만 수요의 변화가 갑작스럽게 생길 수 있기에 리스크 요인을 관리하면서 트레이딩하는 것이 안정적인 전략이라고 판단한다.

2. 2H21 분기별 실적 개선 지속

2Q21 실적은 매출액 10.1조원(+19%QoQ), 영업이익 2,7조원(+105%QoQ)로 컨센서스 영업이익 2.6조원을 소폭 상회할 것으로 예상한다. 고객의 주문 상황과 가격 인상에 대응하기 위해 Wafer Input 프로세스를 최대한 개선할 것이기 때문이다. 3Q21 실적은 매출액 11.7조원(+16%QoQ), 영업이익 4.0조원(+50%QoQ)로 NAND의 흑자전환이 실적 개선에 기여할 것이며, 4Q21에는 가격의 상승보다는 물량의 증가에 따라 실적

개선 추세를 이어갈 전망이다.

3. 되살아나고 있는 NAND 경쟁력

NAND 부문은 1Q21 기준 매출액 기준 글로벌 4위에 위치하고 있으며, 과거 3년동안 적자 사업부로 경쟁 우위를 나타내지 못했었다. 그러나 128단 수율 개선과 빠른 미세공정 전환, 가격 상승 등으로 3Q21부터는 흑자 전환이 가시화될 것으로 예상된다. 2H21년 기업용 SSD 수요 확대가 NAND 시장의 견조한 상승을 이끌 것으로 예상하나 이후에는 SK하이닉스의 자체 경쟁력, 즉 차세대 3D NAND의 성공적인 출시와 인텔의 기술을 어떻게 내재화할 것인지가 NAND 경쟁력을 강화해 나갈 수 있는 중요한 요인이 될 것이다.

(남대종 이베스트투자증권 연구원)



장태민 기자 chang@fntimes.com