[이슈진단] ELW시장, 빈대잡으려다 초가삼간 태운다

자본시장의 총아로 각광받던 ELW시장이 벼랑끝으로 내몰리고 있다. 금융당국의 강력한 규제에다 불공정거래에 대한 검찰의 대대적인 수사가 겹치면서 ELW시장은 거의 고사직전이다. 특히 선진국에서 일반화된 거래수단인 DMA(Direct Market Access)도 부정거래혐의로 포함되면서 자본시장의 글로벌 흐름 역행에 대한 우려의 목소리도 높다.

◇ 한국형 헤지펀드, 대체거래소 도입으로 전용선 선택이 아닌 필수

검찰이 ELW의 부정거래의 타깃으로 삼은 건 이른바 전용선이다. 검찰은 지난 11일 첫 재판 모두 진술에서 △내부전산망, 매매알고리즘제공 △정식원장생략 및 가원장 작성 △시세정보 차별적 제공에 따른 부정거래로 증권사가 수수료를 챙겼다고 밝혔다. 즉 스켈퍼를 위한 전용선(DMA) 제공행위가 속도가 곧 손익으로 직결되는 ELW특성상 부정거래에 해당된다는 게 검찰이 내세운 법리의 핵심이다.
하지만 ‘전용선=부정거래수단’이라는 검찰의 논리는 세계자본시장의 흐름에 역행된다는 게 대다수 전문가들의 지적이다. 금융시장의 글로벌화 추세에서 DMA는 비밀보장, 속도향상차원에서 도입된 필수적인 거래수단이라는 것이다. 자본시장연구원에 따르면 DMA는 증권 및 파생상품매매체결 과정에서 주문처리속도를 높이기 위해 고객(buy-side)이 매매체결장소(거래소, 대체거래소 등)에 접근권한이 있는 회원사(sell-side)의 주문처리를 거치지 않고 주문을 직접처리할 수 있도록 하는 일종의 주문처리서비스다. 1980년대 트레이더들에게 주문처리의 통제권을 부여한 게 시초다.

2000년대 접어들며 주문정보의 외부노출을 꺼리는 기관투자자들 사이에 인기를 모으면서 골드만삭스, BOA, 씨티 등 대형금융회사들의 주요 사업모델이 됐다. 헤지펀드 출현 이후 신거래수단으로 자리매김하는 추세다. 헤지펀드의 주요 자금업무를 대행해주는 프라임브로커, 고유한 주문처리 알고리즘에 의해 거래를 수행하는 대형투자자 모두가 DMA를 통해 주문정보를 보호할 수 있기 때문이다. 상품다양화에 따른 거래소의 속도경쟁으로 DMA도입은 세계적인 추세라는 게 자본시장연구원측의 진단이다. 실제 세계주요 거래소는 시장의 유동성을 늘리기 위해 DMA를 바탕으로 알고리즘매매가 활성화되도록 매매체결속도의 개선작업을 추진중이다.

동경증권거래소는 지난해 1월 차세대거래시스템인 ‘Arrowhead’를 출범시키며 주문반응속도를 2ms(2/1000초)로 낮췄고 호주거래소도 12월 차세대거래시스템 도입으로 300us (300/1,000,000초)의 매매체결속도를 실현했다. 싱가포르거래소도 오는 3분기에 시스템구축으로 100ms 이하 매매체결속도를 달성한다는 포부다. 선진국의 경우도 SEC(미증권거래위원회)의 규제 밖인 CME(시카고선물거래소)의 경우 청산회원의 보증을 받으면 일반투자자의 주문도 허용된다. 런던증권거래소는 비회원의 직접접속을 허용하며 대형금융회사는 투자자 유치를 위해 DMA가 가능한 거래소의 수를 경쟁적으로 확대하는 추세다. DMA와 알고리즘매매는 금융시장의 글로벌화와 발맞춰 피할 수 없는 대세라는 것이다. 국내의 경우 DMA매매에 대해 뚜렷한 규정이 없다. 거래소가 지난 2007년 DMA, 알고리즘매매와 관련된 회원사 유의사항 및 가이드라인을 발표했으나 주로 시장의 공정거래질서훼손우려사항에 한정됐다.

하지만 올해 한국형 헤지펀드의 허용에 따른 프라임브로커 업무허용도 추진되면서 DMA에 관한 교통정리가 필요한 상황이다. 헤지펀드의 후방지원업무를 맡는 프라임브로커의 특성상 주요 고객인 헤지펀드의 대규모주문은 물론 이에 따른 청산과 결제가 뒤따른다. 시장충격을 최소화하고 거래정보의 보안을 지키는 DMA가 선택이 아닌 필수라는 것이다. 이같은 DMA의 수요와 맞물려 금융당국도 지난 ELW개정안에 일반인도 일정부분 비용을 지불하면 DMA를 활용하는 식으로 DMA에 대한 구상을 밝히기도 했다. 하지만 금융당국의 정책이 발표되기 전에 검찰이 DMA를 부정거래수단으로 초점을 맞추자, 시장의 혼란은 큰 상황이다.

특히 국내DMA는 ELW시장뿐만 아니라 여러 시장에서 자생적으로 활용됐다. 관련 규정이 마련되지 않은 상황에서 사법적 판단을 받는 아이러니한 상황에 직면한 것이다. 이에 따라 전문가들은 금융당국의 관련규정이 마련되지 않은 상황에서 검찰이 DMA부정거래를 주장하는 자체가 사법권 남용이라는 비판이 제기되고 있다. 자본시장연구원 남길남 연구위원은 “DMA관련 규정이 마련되기 전에 사업절차가 진행되는 상황은 매우 우려스럽다”며 “지금은 국내에 혁신적인 주문체결서비스가 서로 경쟁하고 프라임브로커의 활동을 보장하는 식으로 한국 자본시장의 도약을 이룰 수 있는 중요한 시점”이라고 지적했다.
◇ 법규위반 불분명 시장위축 부작용

전용선과 관련 법적으로도 논란의 여지가 크다. 검찰이 밝힌 주요 기소내용은 부정거래여부. 하지만 증권사의 스캘퍼에 대한 편의제공 행위는 자본시장법 178조 1항 부정거래 금지위배와 관련성이 없다는 게 법조계의 시각이다. 근거를 보면 금융투자상품 거래의 주문처리속도 차별은 국내외에서 이루어지고 있는 관행으로 사회통념상 ‘부정한 행위’에 해당되지 않는다. 일반주문보다 빠르게 처리되는 DMA에 대해 미국 등 여타 국가의 금융감독당국이나 사법당국에서 문제를 삼고 있지 않다는 것이다.

또 증권거래에서 주문속도의 차이는 주문처리 속성상 내재됐으며 인터넷망(HTS), 전용선, 전화 또는 메신저 등의 주문방법에 따라 주문처리속도의 차이가 발생한다. 주문처리속도 차이로 인해 스캘퍼가 ELW 거래에서 이익을 얻었다고 단정하기 어렵다는 것이다. 죄형법정주의의 원칙에도 반한다. 즉 처리속도의 차이와 스캘퍼의 이익간에 막연한 관련성에 대한 추측만으로는 자본시장법 위반으로 처벌이 불가능하다. 또 죄형법정주의 ‘명확성 원칙’에 따라 자본시장법 부정거래행위는 명백히 부정한 행위에 제한적으로 적용할 필요가 있다. 국회재경위도 지난 2007년 7월 심사보고서를 통해 자본시장법 178조는 규정자체가 지나치게 광범위하고 포괄적이어서 죄형법정주의의 명확성 원칙에 위배 가능성이 있다고 문제를 제기한 바있다. 본건 편의제공이 자본시장법에 위배된다고 해도 증권사가 해당 행위가 죄가 되지 않을 것으로 착오를 일으킨 정당한 이유가 있는 경우로 부정거래와 관련성이 없다. 검찰이 밝힌 자본시장법 44조인 이해상충 관리위배 여부도 이와 비슷하다. 이해상충행위란 투자자의 이익을 해하면서 타 투자자의 이익을 추구하는 행위로 통상 복수의 금융투자업을 사내 겸영하는 경우 발생한다. 증권사의 편의제공 행위는 앞서 △스캘퍼와 일반 투자자간에 존재하는 주문처리속도 차이는 국내외에서 이루어지고 있는 국제적인 관행 △증권거래에 있어서 주문처리속도 차이는 필연적인 현상인 점을 감안하면 자본시장법상 이해상충과는 무관하다.

스캘퍼의 수익과 일반투자자의 손실 여부를 객관적으로 입증하기 어려움도 있다. 일반적으로 스캘퍼 수익은 기초자산 변동성에 대한 독자적인 분석, LP 호가 알고리즘에 대한 사전예측, 기타 독자적인 투자기법에 기인하기 때문이다. 증권사의 편의제공 행위는 자본시장법 58조인 수수료차별금지여부와도 거리가 멀다. 금융업에 있어 투자자의 기여도에 따른 서비스 차별화 전략의 일환으로 수수료 기준을 투자자 별로 차별화가 필요하다. 또 수수료는 증권사와 투자자 사이에 시장원리에 따라 자유롭게 정할 사항이다. 증권사의 편의제공이 수수료를 추가 징수할 정도의 혜택으로도 보기 어렵다. 독점규제법상의 불공정거래행위(가격차별, 거래조건차별)에도 해당되지않는다. 가격차별 행위에 해당하더라도 편의제공 행위가 부당하거나 공정한 경쟁을 제한할 우려가 있다고 보기 어렵기 때문이다. 편의제공 상대방인 스캘퍼나 일반투자자는 독점규제법상의 특정 사업자(제조업, 서비스업, 기타사업을 하는 자)가 아니므로 ‘거래조건차별’에 해당하지도 않는다. 법무법인 관계자는 “스캘퍼에 대한 편의제공 행위는 다른 특별한 사정이 없는 한 적법한 행위에 해당된다”고 말했다.
한편 검찰수사로 ELW시장은 거의 고사직전이다. 금융위가 지난 5월 ‘ELW시장 추가 건전화방안’을 발표하고 기본예탁금(1500만원)도입, 옵션매수전용계좌 폐지 등도 도입했다. 이같은 시장건전화 조치에도 불구하고 검찰이 DMA를 문제삼아 스켈퍼는 물론 부정거래공모혐의로 증권사CEO들까지 무리하게 기소하며 시장불확실성으로 ELW시장이 벼랑 끝으로 몰렸다. 이는 급감한 거래량에서 알 수 있다.

13일 한국거래소에 따르면 ELW 거래대금은 11일 8723억원. 이는 1년7개월 만에 가장 낮은 수치로 최고치인 2조7747억원과 비교하면 약 70%나 급감했다. 거래회전율도 20%에서 8%대로 급락해 ELW시장이 거의 고사직전이다. 불과 1년전만해도 kova워런트같은 안정성이 보강된 신종ELW로 대중화를 꾀한다는 장미빛전망이 가득했던 ELW시장이 검찰수사로 벼랑끝으로 내몰린 것이다. 파생상품 전문가는 “요즘 검찰수사를 보면 왜 ELW시장을 개설했는지 의문이 든다”며 “시장을 개설했으면 활성화할 방안을 모색해야지 검찰의 ‘ELW=부정거래’라는 극단적 시각으로 접근해 안타깝다”고 말했다.

                                            〈 ELW 법적쟁점 비교 〉
                                                                           



최성해 기자 haeshe7@fntimes.com