[집중분석] 채권시장 금융경색 완화 역할한다

만기 짧은 것 선호…발행규모 차이없어

3월 이후 해소양상…우량채권 비중높아

지난해말 금융위기가 한차례 지나갔고 올해는 경기침체 국면이 호전되고 있는 상황이다.
일부에서는 이같은 금융경색이 완화되는 데 일정부문 역할을 한 것은 채권시장이라는 의견이 나왔다. 특히, 우량회사채 비중이 상승하고 전환사채 및 신주인수권부 사채의 발행이 늘어났으며 사모·직접발행도 증가했다는 것.

채권시장이 금융경색을 완화하는 역할을 하고는 있지만 이는 상대적으로 우량한 기업에 국한되고 있다는 분석이 나왔다.

LG경제연구원 정성태 선임연구원은 ‘금융경색기 회사채 발행의 특징’이란 보고서를 내고 이같이 설명했다.

이에 본지는 이 보고서를 통해 회사채 발행의 특징을 살펴봤다.

◇ 4차례 금융경색 중 회사채 발행 차이 없어
이 보고서는 2000년 이후 4차례의 금융경색 기간 중 기업의 회사채 발행규모에는 큰 차이가 없었으나, 신용스프레드가 확대되고, 만기가 줄어드는 특징을 보였다고 분석했다. 또한 우량회사채 비중이 상승하고 전환사채 및 신주인수권부 사채의 발행이 늘어났으며 사모·직접발행도 증가했다고 덧붙였다.

금융경색 시기는 2000년 이후 2001년 2월~10월, 2002년 10월~2003년 6월, 2006년 11월~2007월 2월, 2008년 9월~2009년 2월이라고 분류했다.

한국은행 자금순환표에 따르면 2008년 4분기와 2009년 1분기 중 은행을 통한 자금공급규모가 각각 7.9조원과 2.1조원, 주식시장을 통해서는 -1.7조원과 5.1조원으로 나타났다. 반면 회사채부문에서는 14.2조원과 29.9조원의 자금이 기업부문에 공급됐다.

정 선임연구원은 “지난해 하반기 이후의 금융경색 기간 중 채권시장이 기업의 자금조달에 숨통을 틔워준 것으로 볼 수 있다”고 말했다.

금융경색기에 회사채 발행 건수와 금액은 월평균 42건, 2.4조원이었고, 그렇지 않은 시기는 40건, 1.9조원으로 나타났다. 다만 금융경색기에 일시적으로 회사채 발행이 이루어지지 않는 시기가 나타나기는 했다. 2003년 1월에는 회사채 발행건수와 금액이 21건, 0.6조원에 그쳤으며, 지난해 10월에도 19건, 1.3조원에 불과했다.

발행규모에는 큰 차이가 없지만 금융경색기에 신용스프레드가 상승하면서 투자자들은 회사채에 대한 신용리스크 노출을 줄이고, 만기가 짧은 채권을 선호하는 경향을 보인다고 분석했다.

정 선임연구원은 “금융경색 기간 중 채권발행이 줄어들지 않는 것은 신용등급이 높은 기업들이 상대적으로 낮은 신용스프레드 덕분에 회사채 발행을 늘릴 수 있었던 데 상당 부분 기인한다”며 “이러한 측면에서 금융경색기에 회사채가 은행부문 대출축소의 충격을 일정 수준 흡수하기는 하지만 그 효과가 일부 우량기업에만 해당되는 한계를 보여준다”고 말했다.

◇ 금융경색기에는 CB·BW 및 조기회수권도 늘어

이 보고서는 만기, 발행 건수, 우량회사채 비중 이외에도 각종 부대조건이 붙어있는 채권발행의 증감여부도 금융상황과 관련이 있다고 설명했다.

2000년 이후 금융경색기에는 채권을 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부가되어 있는 전환사채(CB, convertible bond), 주식발행을 청구할 수 있는 권리가 부가되어 있는 주식인수권부 사채(BW, bond with warrant)의 발행이 늘어나는 추세이다. 또한 콜옵션이나 풋옵션 등 조기상환권(회수권)이 부가되는 경우도 늘어나고 있다.

먼저 CB·BW의 경우 투자자들이 향후 금융시장 상황이 호전되어 주식가치가 상승할 것으로 예상되는 경우 일반채권보다 CB·BW를 상대적으로 선호한다는 것. 반면 기업 입장에서는 전환권이 행사되어 발행주식 수가 늘어나게 되는 희석효과라는 부작용이 있더라도 낮은 금리로 채권을 발행할 수 있다는 장점이 있다고 설명했다. 콜옵션의 경우에는 발행자가 권리를 행사하기 때문에 상대적으로 금융시장 상황이 나은 경우에 발행되고, 반면 풋옵션은 금융시장 상황이 좋지 않은 경우, 즉 발행자가 불리한 상황에서 발행되는 경우가 많다고 할 수 있다고 강조했다.

정 선임연구원은 “이러한 가설을 2000년 이후 우리나라에서 발행된 4680건의 채권을 분석하여 검증했다”며 “2000년 이후 발행된 CB·BW는 476건으로 전체의 10.1%였고, 콜옵션 또는 풋옵션이 부가된 경우가 164건으로 전체의 3.5%에 달했다”고 말했다.

또 정 선임연구원은 “CB·BW 발행과 발행기업의 신용등급간의 관계를 분석해 보면 CB·BW의 발행은 투자 등급보다 낮은 신용등급의 기업(신용등급 BB+ 이하)에서 발행되는 경우가 많았다”며 “이는 일반채권을 발행하는 경우보다 투자자에게 좋은 조건을 부여할 필요가 있는 기업들이 CB·BW를 발행하는 경우가 많음을 보여준다며 FSI(금융스트레스 지수)의 변화는 2개월뒤 CB·BW 발행과 상관관계가 높게 나타나 금융시장이 개선되면 CB·BW의 발생이 증가되는 경향이 있음을 보여주고 있다”고 말했다.

이는 금융시장이 개선되면 해당 발행회사의 주식가치가 상승할 가능성이 있고, 그에 따라 투자자들이 투자차익을 얻을 수 있는 기회가 높기 때문이라고 설명했다. 이러한 결과는 CB·BW가 일반채권보다 투자자에게 부가수익의 기회를 제공하는 투자수단인 점과 이같은 유인을 부여할 가능성은 금융시장 경색이 다소 완화되는 시점에 높아진다는 점과 일치한다고 덧붙였다.

콜옵션과 풋옵션의 경우 콜옵션은 발행기업의 신용등급과 정(正)의 상관관계가 있었고 반면 풋옵션은 신용등급과 부(負)의 상관관계가 있는 것으로 나타났다. 콜옵션의 경우 발행회사에 조기상환권을 부여하는 것이기 때문에 상대적으로 우량한 채권에 부여되는 경우가 많고 반면 풋옵션은 투자자 입장에서 위험을 관리하는 수단이므로 상대적으로 신용등급이 열위에 있는 채권에 부가되는 경우가 많은 것으로 해석했다. 아울러 콜옵션과 풋옵션 모두 금융시장 상황이 나아지면 증가하는 경향을 보인다고 분석했다.

◇ 금융경색기에는 사모·공모 직접발행 비중도 늘어

한편 모집방법 중 사모·공모 직접발행과 공모 간접발행의 경우를 비교하면, 사모·공모 직접발행은 신용도가 낮은 기업에서 주로 이뤄지며, 금융시장 상황이 악화되면 발행되는 경향이 있었다고 설명했다. 2000년 이후 발행된 채권 중 사모·공모 직접발행은 1703건으로 전체의 36.3%에 달했다. 이는 신용도가 낮은 기업의 경우 채권투자자들이 해당기업의 상황을 모니터링하는 수고를 감수하기 꺼려하고, 해당 기업과 관련이 있는 소수의 투자자들이 채권을 매수할 가능성이 높기 때문이라는 것.

정 선임연구원은 “이런 점에서 비교적 소액인데다 채권발행 전에 수요처를 정해 놓고 발행하는 경우가 많은 사모·공모 직접발행이 발행기업의 신용등급이 낮거나 금융경색기에 이뤄지는 사례가 많다”고 말했다.

◇ 금융경색은 지난 3월 이후 점차 해소되는 모습

이 보고서는 금융경색기의 회사채발행 패턴 및 특징으로 최근 금융시장 상황이 올 3월 이후 점차 해소되는 양상을 보이고 있다고 설명했다.

우선 채권에 부가되는 각종 옵션을 기준으로 보면 CB발행 비중은 2009년 1월에 5.3%로 가장 작았고 3월에 7.7%를 기록하는 등 점차 증가하는 모습을 보이고 있다. 옵션이 부가된 경우는 2009년 2월에는 전무하다 3월 이후 늘어났다. 반면 2009년 7월중 발행된 채권들의 가중평균 만기는 3년으로 평균 수준(3.8년)에는 이르지 못하고 있다. 이와 함께 우량회사채 비중도 건수(70%)와 발행금액(88.3%)이 모두 평균 수준(건수기준 63.4%, 발행금액 기준 79.4%)보다 높은 수준이다.

정 선임연구원은 “금융시장 경색은 2009년 3월 기점으로 점차 해소되고 있는 것으로 볼 수 있으나 평균 만기, 우량회사채 비중 등 일부 지표는 금융경색기의 특징이 지속되고 있다”고 말했다.

이 보고서는 금융경색기의 자금조달 분석을 통해 보면 채권시장이 금융경색을 완화하는 역할을 하고는 있지만 이는 상대적으로 우량한 기업에 국한되고 있다는 점을 지적했다. 또한 채권발행의 각종 특징(만기, 우량회사채 비중), 각종 옵션이 부가된 채권의 발행의 추이 등도 금융시장의 상황에 대한 유용한 부가적인 정보를 제공하고 있다는 점을 유의할 필요가 있다고 덧붙였다.

정 선임연구원은 “기업들도 CB·BW의 발행, 옵션의 부가 여부, 사모·직접발행의 비중 등을 면밀히 살펴, 채권발행이나 상환 등에 활용할 수 있을 것”이라고 말했다.



김의석 기자 eskim@fntimes.com