AK홀딩스, 중복상장비율 51.58%...옥상옥 구조 ‘극심한 저평가’ 일조 [중복상장 가이드라인]

[한국금융신문 이성규 기자] AK홀딩스가 높은 중복상장비율과 옥상옥 구조 탓에 극심한 저평가에서 벗어나지 못하고 있다. 특히 옥상옥 구조는 불투명한 지배구조의 대표적인 사례로 지목되는 만큼 중복상장에 더해 더 큰 폭으로 할인율이 적용된다. 근본적인 문제는 실적 부진과 유동성 압박이다. 밸류를 끌어내리는 요인들이 오히려 더욱 강화되는 모양새다.

9일 한국금융신문이 자체 구축한 인공지능(AI) 데이터 플랫폼 ‘더 컴퍼스(THE COMPASS)’에 따르면 AK홀딩스의 중복상장비율(상장 자회사 지분 가치/모회사+자회사 시가총액)은 지난 6일 기준 51.6%다. 이는 평균값(174개사 기준)인 16.0%를 훨씬 웃도는 수준이며 전체 기업 중 3위에 해당된다.

AK홀딩스 상장 자회사는 애경케미칼(60.8%, 2918억원)과 제주항공(50.4%, 1864억원)으로 이들의 합산 시장 가치는 4782억원이다. AK홀딩스 시가총액(771억원) 대비 무려 6배가 넘는다. 상장 자회사 가치가 제대로 반영되지 않은 기업 중에서도 가장 높다.
주당순자산비율(PBR)은 0.18배다. 자회사 가치는커녕 장부가치로도 지극히 낮은 수준만 반영하고 있는 것이다.

높은 중복상장 비율만 저평가에 영향을 준 것은 아니다. AK홀딩스 최대주주는 애경자산관리(26.4%)다. 애경그룹 오너 일가가 애경자산관리 지분 100%를 보유하고 있어 일명 ‘옥상옥 구조’로 돼 있다.

옥상옥 구조는 지배구조 문제에 더해 ‘신뢰’ 측면에서도 부정적 영향을 미쳐 기업가치 할인율이 높아진다. 오너 일가가 적은 지분으로 그룹 전체를 통제하면서 그룹 전반 의사결정이 비효율적으로 이뤄진다는 것이 업계 중론이다.

실적 부진에 옥상옥 구조 강화…디스카운트 증폭

AK홀딩스 주가는 지난 2015년 주당 10만원이 넘는 선에서 거래됐으나 현재는 5000원대로 주저앉았다.

2015년부터 2025년말까지 AK홀딩스의 총자산은 2조5000억원에서 6조원으로 늘었다. 세부적으로 보면 총자본은 9000억원에서 1조1200억원으로 증가, 총부채는 1조5900억원에서 4조8500억원으로 확대됐다.
상대적으로 상승폭이 적은 자본축적은 실적부진에 있다. 과도한 중복상장비율, 옥상옥 구조가 실적 부진과 만나면서 기업가치가 극단적인 수준까지 하락했다고 볼 수 있다.

한가지 주목할 점은 무엇이 더 큰 폭으로 기업가치에 영향을 미쳤는지 여부다. 증권사들이 기업가치를 평가할 때 쓰는 방법 중 하나가 ‘멀티플’(배수)이다. 멀티플은 산업별로 다르게 적용되는 동시에 기업별로 보면 일정한 수준에서 움직이는 경향이 있다.
AK홀딩스 PBR은 지난 2023년 0.4~0.5배에서 움직였다. 2024년에는 지속적으로 하락하기 시작했고 2025년말에는 0.3배로 내렸다. 현재 PBR(0.18배)을 고려하면 추세적으로 PBR이 하락했다는 것이다.

멀티플의 하락은 주가 혹은 시가총액 하락과 다른 의미다. AK홀딩스에 대한 시장 평가가 더욱 박해졌다는 뜻이다. ‘PBR 0.18배’는 자본을 활용한 생산력에 대해 사실상 가치 책정을 하지 않는 수준이다.

시계열을 넓혀보면 옥상옥 구조를 간과할 수 없다. 애경자산관리 전신은 2012년 그룹 지주체제 전환 당시 등장한 AKIS다. 2021년 AKIS는 애경자산관리로 사명을 변경했다. 이 과정에서 애경자산관리는 한 때 90%가 넘는 내부거래 비중 등으로 공정거래위원회 레이더에 포착됐다.

옥상옥 구조 논란에 따른 사명 변경과 동시에 같은 이름의 분할 신설법인(AKIS, IT 사업 담당)이 출범했다. 애경자산관리는 해당 법인(AKIS)을 지난 2023년 제주항공에 현물로 출자했다. 최근 AKIS는 AK홀딩스에 편입되면서 지금의 지배구조가 만들어졌다.

AKIS가 분리되면서 애경자산관리의 내부거래 비중은 한 자릿수로 크게 낮아졌다. 중요한 것은 옥상옥 구조 자체에는 변함이 없다는 것이다. 게다가 애경자산관리의 AK홀딩스 지분율이 높아지면서 오너 일가의 그룹 지배력은 더욱 강화됐다.

PBR 배수의 급격한 하락은 2018년 초부터 시작됐다. 내부거래가 극에 달하는 동시에 옥상옥 구조에 대한 비판이 본격화된 시기다. 현재까지 이어지고 있는 낮은 PBR은 불투명한 지배구조 역시 상당부분 영향을 미쳤다고 볼 수 있다.

투자은행(IB) 관계자는 “AK홀딩스는 지주사, 옥상옥 구조, 실적 등 다양한 요인이 복합적으로 디스카운트를 유발하고 있다”며 “신규뿐만 아니라 기존 중복상장에 대한 해결을 촉구하는 목소리가 높아지고 있어 주가나 멀티플 하락폭이 더 커질 수도 있다”고 말했다. 그는 “특히 신뢰 측면에서는 옥상옥 구조가 가장 심각하기 때문에 이 문제를 먼저 해결해야 한다”고 강조했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com