신장섭 교수 “주주는 주식의 주인일 뿐, 기업 주인은 법인”

[한국금융신문 곽호룡 기자] 기업 인수합병(M&A) 시장에서 사모펀드(PEF) 영향력이 갈수록 커지고 있다. 기업의 경영 효율성을 높이고 사업 구조를 재편해 경쟁력을 끌어올린다는 것이 사모펀드 명분이다. 부실기업에 자본과 경영 역량을 투입해 회생시키거나 비핵심 사업을 정리해 기업가치를 높이는 역할도 한다.

문제는 대부분 사모펀드 주 관심사가 기업을 성장시키는 것보다 인수한 기업을 어떻게 비싸게 팔아 투자금을 회수할 것인지에 초점이 맞춰져 있다는 데 있다. 최근 기업지배구조 논의에서 사모펀드의 단기 성과주의를 경계해야 한다는 목소리가 나오는 것도 이 때문이다.

신장섭 싱가포르국립대 경제학부 교수는 지난 6일 서울대 경제연구소 미래경제연구센터가 개최한 월례포럼에서 “기업을 주주의 소유물이 아닌 독립적 법인 실체로 바라봐야 한다”고 강조했다.
‘기업은 왜 존재하는가? 주주가치론과 이해관계자론을 넘어서’란 주제로 열린 이날 포럼은 신장섭 교수가 발제를 진행했으며, 김병연 서울대 석좌교수가 좌장을 맡았다.

신장섭 교수는 서울대 경제학과를 졸업하고 영국 케임브리지대에서 경제학 박사학위를 취득한 경제학자다. 1999년부터 싱가포르국립대에서 경제학을 가르쳐 왔다.

신 교수는 이날 발표에서 기업 목적을 둘러싼 논의가 주주가치론과 이해관계자론으로 양극화되면서 정작 기업 본질과 운영 원리에 대한 이해가 부족해졌다고 지적했다.

신 교수는 “주주는 주식의 주인일 뿐이고 기업의 주인이 아니라 기업의 주인은 법인”이라며 주주는 이사의 선임과 해임 등을 통해 경영진을 감독하고 견제하지만, 경영에 관한 의사결정과 책임은 이사회와 경영진이 부담한다고 설명했다.

이 같은 관점은 기업 인수를 통해 수익을 창출하는 사모펀드에도 중요한 질문을 던진다. 기업의 주식을 인수했다는 이유만으로 기업의 존재 목적과 경영 전략까지 투자자의 단기 수익 극대화에 종속시킬 수 있느냐는 것이다.
신 교수는 주주가치론과 이해관계자론 모두 기업의 독립적 실체를 충분히 설명하지 못한다고 지적했다. 기업은 시장에서 경쟁하며 혁신과 투자를 지속하고 영속성을 추구하는 경제적 실체라는 것이다. 이를 위해서는 경영진이 장기 전략에 따라 의사결정을 내릴 수 있는 재량권이 보장돼야 한다고 강조했다.

특히 사모펀드의 투자 방식은 이러한 기업의 장기번영 원칙과 충돌할 소지가 있다. 차입매수(LBO)를 통해 인수 자금을 조달한 뒤 피인수기업에 부채 부담을 지우거나, 핵심 자산과 사업부를 매각해 투자금을 회수하는 방식이 대표적이다. 인수 이후 배당을 확대하거나 자산을 유동화해 투자금을 조기에 회수하는 전략도 마찬가지다.

물론 차입과 사업 재편, 자산 매각 자체가 잘못된 것은 아니다. 기업 비효율을 제거하고 성장 가능성이 낮은 사업을 정리하는 것은 경영 효율성을 높이는 합리적인 선택일 수 있다. 그러나 이러한 조치가 기업의 미래 경쟁력을 훼손하면서까지 펀드의 회수 실적을 높이는 데 활용된다면 이야기는 달라진다.

기업은 사모펀드의 투자 기간에 맞춰 존재하는 조직이 아니다. 펀드는 통상 일정한 존속 기간 안에 투자금을 회수해야 하지만 기업은 그 이후에도 시장에서 경쟁하고 고용과 투자를 이어가야 한다. 펀드의 엑시트(exit)가 성공했다고 해서 피인수기업의 장기적인 성공까지 보장되는 것은 아니다.

이러한 시간적 지평의 차이는 사모펀드와 피인수기업 사이에 구조적 이해상충을 낳는다. 펀드 운용사는 투자자에게 높은 수익률을 제시해야 하고, 이를 위해 기업가치를 단기간에 끌어올릴 유인이 있다. 반면 기업 경영진은 연구개발과 설비투자, 인력 확보 등 당장의 이익으로 연결되지 않더라도 미래 경쟁력을 위해 필요한 결정을 내려야 한다.

신 교수는 이날 포럼에서 “펀드 매니저도 투자자의 대리인일 뿐”이라며 자금 관리 수탁자의 목적이 기업의 목적과 항상 일치하는 것은 아니라고 지적했다. 기업과 투자자의 접점은 단기 주가가 아니라 중장기 성과여야 한다는 것이다.

이어진 토론에서는 기업의 장기 가치 평가, 기업 정관의 역할, 정부의 역할, 최근 한국 주식시장 동향 등을 중심으로 논의가 이뤄졌다.

좌장을 맡은 김병연 서울대 석좌교수는 “기업이 주주 영향력으로부터 일정한 독립성을 확보하고, 경영진이 장기적인 관점에서 의사결정을 내릴 수 있는 재량권을 가져야 한다는 점을 강조한 것이 새로웠다”며 “기업을 주주의 소유물이 아닌 독립적인 법인으로 바라보는 관점이 기업지배구조 논의에 새로운 시사점을 제공한다”고 평가했다.

이지홍 미래경제연구센터장은 “제조업 중심의 한국 산업구조를 고려할 때, 자본시장 개혁이 주주 자본주의로 과도하게 기울 우려가 커졌다”며 “사모펀드의 단기 성과주의 폐해가 드러나는 만큼 금융·공정거래 당국은 장기투자와 시장경쟁 원칙에 따라 신속히 규제 체계를 점검해야 할 때”라고 말했다.

곽호룡 한국금융신문 기자 horr@fntimes.com