몸값은 얼마?…‘성장 프리미엄’, 시험대 올랐다 [무신사 IPO ②]

[한국금융신문 박슬기 기자] 온라인 패션 플랫폼으로 성장한 무신사가 기업공개(IPO)를 추진한다. 오프라인과 해외로 사업을 확장하며 새로운 성장동력을 모색하는 가운데, 시장에서 거론되는 기업가치를 인정받을 수 있을지 주목된다. 무신사의 상장 추진 배경과 기업가치 그리고 상장 이후 성장 전략과 과제를 짚어본다. <편집자 주>

시장에서 거론되는 무신사의 기업가치는 8조~10조 원이다. 국내 패션 플랫폼 1위라는 입지에 오프라인과 해외사업의 성장 가능성을 더한 평가다.

다만 실제 공모 과정에서 이 같은 몸값을 인정받을 수 있을지는 미지수다. 무신사를 플랫폼 기업으로 볼 것인지, 패션·유통기업으로 평가할 것인지에 따라 기업가치 산정 기준이 달라질 수 있어서다. 외형 성장에도 수익성이 둔화한 데다 국세청 특별세무조사라는 불확실성도 남아 있다.
이런 가운데 무신사의 증시 입성은 한발 가까워졌다.

지난 9월 한국거래소에 유가증권시장(코스피) 상장 예비심사를 청구하며 본격적인 IPO 절차에 돌입했다. 심사를 통과하면 후속 절차를 거쳐 2027년 상반기 증시에 입성한다는 구상이다. 관건은 국내 패션 플랫폼 시장에서의 성공이 단순한 외형 성장을 넘어, 지속 가능한 수익 모델과 차별화된 경쟁력을 갖춘 기업이라는 점을 증명할 수 있느냐다. 기업가치 평가의 핵심 변수가 될 것으로, 성장의 질과 수익 창출 능력을 통해 자본시장을 설득해야 한다.

8조~10조 몸값의 근거는…성장성에 베팅

무신사의 기업가치를 두고 사업구조와 수익성, 성장 전망에 따라 그 평가가 엇갈린다. 무신사는 패션 플랫폼을 기반으로 자체 브랜드(PB)인 ‘무신사 스탠다드’를 운영하는 동시에 뷰티와 리빙 등으로 사업영역을 넓혀왔다. 플랫폼과 패션 브랜드, 유통기업의 성격을 함께 갖추고 있는 셈이다. 이 때문에 기업가치의 범위 차이가 크게 나타난다.

실제 무신사의 실적은 외형 성장과 수익성 측면에서 엇갈린 흐름을 보이고 있다. 무신사의 2025년 연결 기준 매출이 1조4679억 원으로 전년보다 18.1% 증가했다. 영업이익은 1405억 원으로 36.6% 늘었다. 상각 전 영업이익(EBITDA) 역시 2322억 원으로 29.6% 증가했다.

올해 상반기에도 매출 성장세는 이어졌다. 연결 기준 매출이 8217억 원으로 전년 동기 대비 22.5% 늘며 상반기 기준 역대 최대치를 기록했다.
반면 같은 기간 영업이익은 523억 원으로 11.2% 감소했다. 물류와 오프라인 점포 확대, 해외사업 투자 등에 따른 비용 부담이 반영된 영향이다.

매출 증가에도 영업이익이 감소하면서 시장에서 거론되는 기업가치를 뒷받침할 수 있을지가 관심사로 떠오르고 있다. 특히 무신사의 기업가치에는 현재 이익 수준뿐 아니라 향후 사업 확장에 따른 성장 기대가 상당 부분 반영돼 있다는 분석이다.

조경진 IBK투자증권 연구원은 지난 10월 보고서에서 무신사의 기업가치를 약 1조6000억~6조4000억 원으로 추정했다. 글로벌 이커머스 및 의류기업을 비교기업으로 선정해 EV/EBITDA(기업가치 대비 상각 전 영업이익) 등 이익 기반 배수를 적용한 경우다. 이와 달리 거래액과 매출 기반 배수를 적용하면 몸값은 약 7조6000억~9조 원까지 높아질 것으로 판단했다.

사업부별 가치를 구분해 평가한 결과도 차이를 보였다. 플랫폼과 의류 부문(PB) 및 기타 사업부를 구분해 EV(기업가치)/Sales(매출)방식으로 SOTP Valutation(합산가치 평가법)을 적용했을 때 기업가치는 약 4조3000억~5조4000억 원으로 산출됐다.

조경진 연구원은 “8조 원 이상의 기업가치를 정당화하기 위해서는 추가적인 실적 또는 사업구조의 확인이 필요하다”며 “각 사업의 수익성과 성장성에 따라 차별적인 멀티플을 적용할 수 있다.

특히 플랫폼 부문의 높은 수익성이 확인된다면 순수 리테일 기업보다 높은 플랫폼 멀티플을 적용할 수 있는 근거가 강화될 수 있을 것”이라고 설명했다.

그러면서 “해외 총거래액(GMV)과 매출 성장, 글로벌 고객 및 브랜드 확대가 확인될 경우 국내 패션 커머스 기업이 아닌 글로벌 성장 플랫폼으로서의 프리미엄을 인정받을 여지가 있다”고 덧붙였다.

국내 패션시장의 성장세가 둔화하고 있다는 점도 무신사의 기업가치 평가에서 고려해야 할 요소다. 시장조사기관 트랜드리서치가 발표한 ‘2026 Preview 한국패션산업 빅데이터 트렌드’에 의하면 2026년 한국패션시장 규모는 44조4955억 원 수준이다.

이는 전년보다 4.7% 감소한 수준이다. 2023년 48조4167억 원으로 역대 최대치를 기록한 이후 3년 연속 축소 흐름이 나타나고 있다.

중국계 패션 플랫폼 쉬인의 상장 사례도 주목할 만하다. 쉬인은 지난 9월 홍콩 증시에 상장하면서 약 265억 달러의 기업가치를 인정받았다. 이는 2022년 비상장시장에서 평가받았던 약 1000억 달러보다 70% 이상 낮은 수준이다. 상장 첫날 주가는 장중 최대 10% 하락하기도 했다. 이 같은 쉬인의 기업가치 하락에는 미국의 소액 수입품 면세제도 폐지와 각국의 규제 강화, 성장세 둔화 등이 영향을 미쳤다는 분석이 나온다.

조 연구원은 “무신사의 IPO 과정에서도 거래액 성장이나 시장점유율보다는 이익 성장의 지속성, 플랫폼과 PB 사업의 수익성, 글로벌 확장에 따른 추가 성장 가능성을 확인해 나가야 할 것으로 판단한다”고 했다.

세무조사 변수까지…상장 앞둔 불확실성은

무신사가 시장의 평가와 함께 넘어야 할 또 다른 과제는 국세청 특별세무조사다. 지난 8월부터 서울지방국세청 조사4국이 나서 진행 중이다.

국세청은 당시 서울 성동구 무신사 본사에 조사 인력을 보내 세무·회계 관련 자료를 확보한 것으로 알려졌다. 조사4국은 통상 정기 세무조사와 달리 특정 탈루 혐의 등을 들여다보는 비정기 조사를 담당하는 조직이다.

이번 조사에서는 창업자인 조만호 무신사 총괄대표의 개인회사 ‘라펠’과 무신사 간 자금 거래 등이 주요 쟁점으로 거론된다. 라펠은 조 총괄대표가 지분 100%를 보유한 부동산 개발업체다. 양사 간 자금 흐름과 주식 담보 거래의 적정성 등을 국세청이 주목하고 있는 것으로 전해진다. 다만 구체적인 조사 범위와 위법 여부, 추징금 발생 여부 등은 확인되지 않았다.

무신사는 세무조사 속에서 당초 계획대로 IPO 절차를 진행하고 있다. 지난 9월 7일 한국거래소에 상장예비심사를 청구했으며, 세무조사와 상장 추진을 별개 사안으로 보고 대응하고 있는 것으로 알려졌다.

관건은 조사 결과가 상장 심사에 어떤 영향을 미치느냐다. 세무조사 결과 최대주주 관련 거래에서 문제가 확인될 경우 추가적인 소명이나 자료 제출이 요구될 수 있다. 조사 결과가 확정되지 않은 상태에서 심사가 진행되더라도 거래소가 관련 불확실성을 해소하기 위해 검토 기간을 늘릴 가능성을 배제할 수 없다.

실제 올해 IPO를 추진하던 소노인터내셔널도 국세청 특별세무조사와 맞물려 상장 심사 일정이 지연된 바 있다.

시장에선 세무조사가 진행 중인 상황에서 IPO를 추진하는 것이 적절한지를 두고 의문을 제기하는 목소리가 나온다. 증권업계 한 관계자는 “세무조사 상황에서 IPO를 추진하는 것이 맞느냐는 이야기가 업계에서도 적지 않게 나온다”며 “조사 결과에 따라 불확실성이 발생할 수 있는 만큼 상장 시점에 대한 고민이 필요하다는 시각도 있다”고 말했다.

박슬기 한국금융신문 기자 seulgi@fntimes.com