연기금 자산배분 전략 '새 국면'…"국내주식 비중 상향 검토 필요"

[한국금융신문 정선은 기자] 코스피 재평가(Re-rating)로 기대수익률이 올랐다는 점에서 국내 연기금의 국내주식 목표 비중에 대해 상향 검토가 필요하다는 의견이 나왔다.

대내외 거시경제 환경 변화로 인한 수익률 변동성 확대와 기금 고갈 우려가 커지는 가운데, 연기금 자산배분 체계의 고도화 필요성이 강조됐다.

자본시장연구원(원장 김세완)과 한국금융공학회(회장 안세륭)는 6일 여의도 금투센터 3층 불스홀에서 '연기금의 바람직한 자산배분 전략' 심포지엄을 공동 개최했다.

"코스피 PBR 2.4, 고질적 저평가는 해소"

이날 심포지엄에서 이효섭 자본시장연구원 금융산업실장은 '거시경제 환경변화 및 연기금의 바람직한 자산배분 전략'에 대해 주제 발표를 했다.

지정학적 리스크가 확산되고, 3고(고물가, 고금리, 고환율)가 지속되면서 연기금 운용 환경에서 불확실성이 커지고 있다고 전망했다. 여기에 저출생, 고령화에 따른 수입 감소, 지출 증대로 연기금 고갈 우려가 커지고 있는 상황도 덧붙였다.

자산배분 체계 고도화에 힘을 실은 이효섭 실장은 "국내주식 목표비중 상향을 검토할 필요가 있다"고 제시했다.

올해 4월 기준 코스피 PBR(주가순자산비율)은 2.4로, 고질적인 저평가는 해소된 것으로 판단된다고 짚었다. 한국 증시 PBR은 독일, 일본, 중국을 웃돈다. 그는 "자본시장 활성화 정책 등에 따른 코스피 재평가로 기대수익률 상승 가능성이 커졌다"고 설명했다.

ALM(자산부채관리) 기반 통합포트폴리오(TPA) 도입 검토도 강조됐다. 이 실장은 "국민연금기금 사례를 벤치마크해서 기금의 중장기 추계를 바탕으로 ALM 기반 TPA 도입을 살펴볼 필요가 있다"고 설명했다.
또, 뉴 프레임워크 합의안을 기초로 기금 별 특성에 부합하는 환헤지 정책을 수립하고, 이를 실효성 있게 이행할 수 있는 관리체계 마련도 필요하다고 꼽았다.

이 실장은 "대내/외 불확실성에 대응하기 위해 연기금 투자전략 다변화, 거래비용 절감, 적극적 의결권 행사 등이 필요하다"고 말했다.

아울러, 해외부동산, 사모신용 위험이 증가하는 가운데 대체자산 중심 통합위험관리 구축, 공정가치평가 강화, 위탁펀드 관리체계 강화가 필요하다고 제시됐다.

"주식-채권 상관관계 변화"

세계적인 석학인 존 캠벨 하버드대학교 경제학과 교수는 '자산배분의 난제(The Hardest Question in Investment Management)'로 주제 발표에 나섰다.

투자 관리는 시장 효율성으로 인해 수익 기회가 빠르게 사라지기 때문에 매우 어렵다는 게 캠벨 교수의 설명이다.

특히 투자자들은 세상이 과거와 같은 지, 아니면 새로운 세계에 진입하고 있는 지 질문을 맞닥뜨리게 되는데, 섣부르게 판단하면 투자 실패로 귀결된다고 강조했다.

캠벨 교수는 "채권과 주식의 상관관계(Bond-Stock Comovement)가 변화했다"며 "20세기에는 채권 베타가 약 0.4로 양(+)의 상관관계를 보였으나, 2010년대에는 약 -0.2로 음(-)의 상관관계로 전환했다"고 제시했다.

이어 그는 "최근 채권 베타가 다시 양(+)의 영역으로 돌아섰으며, 이는 20세기 패턴으로의 회귀인지에 대한 의문을 제기한다"며 "과거의 양의 베타가 주로 인플레이션 요소에 의해 주도되었다면, 최근의 상승은 실질 요소 증가에 의해 주도되고 있다는 게 차이점"이라고 설명했다.

그는 "현재 가치 스프레드는 이례적으로 넓은 수준이며, 역사적으로 넓은 가치 스프레드는 향후 가치주의 높은 수익률을 예측하는 지표로 작용한다"고 말했다.

캠벨 교수는 "투자자들은 명확한 답이 없는 어려운 질문에 답하기 위해 통계적 증거뿐만 아니라 경제 이론 및 보조적인 통계 증거에 상당한 비중을 두고 투자 전략을 수립할 필요성이 있다"고 강조했다.

"전통적 분산효과 누리기 어려워…렌즈 바꾸어야 할지도"

이날 패널토론에서 토론자들은 과거 방식의 연기금 자산배분에 한계점이 있다며, 대안 마련 필요성을 강조했다.

대표 연기금인 국민연금공단 기금운용본부 손협 운용전략실장은 "전통적인 자산배분 프레임워크 효율성이 떨어지고 있는 게 아닌가 고민"이라며 "30년물 중심 장기금리가 급등했는데, 영국이 6%, 미국도 5%, 일본과 독일도 4%에 달한다"고 설명했다.

손 실장은 "지난 2022년은 괴로웠던 한 해로, 채권이 주식 하락을 방어하지 못했고 한 쪽 방향 쏠림이 있었다"며 "그 때도 공급 발(發) 인플레이션이 원인이었다"고 말했다.

이어 그는 "공급 발 인플레이션이 오게 되면, 주식과 채권 간 상관관계(correlation)을 높이는 방향이 된다"며 "그러면 자산배분에서 어떻게 분산투자를 해야할 지 고민이 된다"고 설명했다.

AI(인공지능) 확산에 따른 K자형 성장이 거론되는 데 대해서도 손 실장은 "성장 간 괴리와 격차가 심화되는 것으로, 자산군 간 변동성보다, 자산군 내 변동성이 커지는 경향이 있다"며 "전통적 분산 효과를 누리기 어려워지는 것으로, 들여다봐야 하는 렌즈를 바꾸어야 하는 게 아닌가 하는 생각도 하게 된다"고 말했다.

그는 "TPA 체계로 가면서 기존에는 정적인 목표를 따라갔다면, 향후에는 동적인 자산배분 태도로 바꾸려 한다"고 말했다.

국부펀드인 한국투자공사(KIC)의 남석구 통합자산2실 실장도 "수익률 극대화를 위한 자산배분이 고민으로, 고(高) 인플레이션 상황에서 기존의 60대 40 자산배분 체계에 대해 고민이 있다"며 "주식과 채권 간 상관관계가 상당히 불안정해서, 향후에도 채권이 대표적인 안전자산이 될 수 있을 지 고민이다"고 언급했다.

남 실장은 "향후에는 구매력 보존이 연기금 수익률에서 핵심이 될 수 있다"며 "성장형 자산 중심 접근이 필요한 상황"이라고 말했다.

이어 "보험 성격의 풋옵션 전략 등을 결합해 하방 리스크를 방어하고자 한다"고 덧붙였다. 남 실장은 "반드시 정답이라고는 할 수 없더라도, 새로운 자산배분 방식으로 올해 하반기 TPA를 도입하고자 한다"고 말했다.

한편, 이날 코스피 지수는 사상 최초로 7000선을 돌파하기도 했다. 이날 심포지엄 축사를 한 이스란 보건복지부 제1차관은 "국민연금이 오늘 기준 1700조원을 넘을 것으로 생각한다"며 "주식과 채권이 같은 방향으로 움직이는 등 금융시장 변화가 복잡한 상황에서 지금까지의 자산배분 체계를 유지하는 게 맞는 지에 대해 고민이 있고, 국내주식을 포함한 다른 자산군의 배분을 어떻게 가져갈 지 고민하고 있다"고 언급했다. 전략적 자산배분(SAA) 허용범위 이탈 시 리밸런싱 한시 유예에 따라, 국민연금 기금의 2026년 2월 기준 국내주식 비중은 24.5%다.

정선은 한국금융신문 기자 bravebambi@fntimes.com