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[자료] 조선·기계, FACT > WISH - 메리츠證

장태민 기자

chang@

기사입력 : 2021-06-23 08:54

[한국금융신문 장태민 기자]
■ Part 1. COVID-19 이후의 조선업황

1) 컨테이너 호황이 발주로 확산, 수주 개선 + 선가 반등
2020년 COVID-19의 경기침체 극복을 위한 Global 유동성 공급이 확대됐고, 보복소비, 소매업체들의 Re-stocking 수요 상승, 재고 Cycle, 항만 내 체선 상황, 컨테이너 Box 부족상황이 맞물려 컨테이너 운임 폭등을 야기했다. 유동성 팽창이 원유, 철광석 등 Commodity 가격의 급등 또한 견인하며 원자재 Super-Cycle 가능성도 제기됐으나 선종별 운임은 상이한 양상으로 전개 중이다.

2) Clarksons 신조선가지수는 2014년 수준에 도달

2021년 5월 Clarksons 신조선가지수는 136.0p를 기록하며 2020년 평균 대비 +6.9% 상승했다. 2019년 130.4p를 상회하고 2014년 평균 138.0p에 근접하는 수준이다. 선종별 상승률은 탱커가 2020년 평균대비 +5.3% 상승했으며, 벌크선 +13.1%, 가스선 +2.7%, 컨테이너선이 +10.6% 상승했다.
전 선종에 걸친 선가 상승의 원인은 선박 건조 원가의 평균 20%를 차지하는 강재가격의 인상이다. 강재가격이 +10% 상승하면 원가는 +2% 상승한다. 조선업계와 철강업계간 강재가격 협상은 최근 4년간 동결 기조를 유지해왔으나, 원자재 전반의 가격 급등으로 인해 상반기 구매분 기준 약 16% 인상되었다고 추정된다.
2021년 5월 28일 기준 원화와 위안화의 對달러 환율은 1,118.00원/달러, 6.38위안/달러다. 2020년 1분기 평균 환율 1,193.60원/달러, 6.99위안/달러 대비 각각 +6.3%, +8.7% 절상된 상황이다. 모든 원가 요인이 2020년 1분기와 동일하다고 가정해도, 원화절상(달러약세)에 따른 실질 선가는 +0.6% 수준이다

3) 선종별 시황개선 차별화, 컨테이너 + 벌크↑ Vs. LNG + 탱커↓

* 벌크선(Bulk Carrier)-Turn-around
벌크화물운임지수 BDI는 2020년말부터 빠르게 반등하며 5월 5일 2년래 최고 수준인 3,266pt를 기록했다. 중국 정부의 증치세 환급업무 중단과 철강생산 감축 관련한 우려로 3,000pt를 하회하는 조정 국면이 있었으나, 원자재 관련국가들 중심의 설비투자 재개를 감안하면 하반기 再반등의 개연성이 높다.

* 탱커(Tanker)-원유운반선, 극심한 부진 지속
탱커 시황의 반등 여부는 선가 상승과 발주시황 개선의 핵심 변수로 예상한다. 초대형유조선(VLCC) 운임은 2021년 3월 12일 마이너스까지 도달한 상황이다. 2020년 초 원유 선물가격 급락이 해상 저장 수요發 운임 폭등을 야기한 뒤 수요-공급 논리에 따른 정상화 과정이 현재까지 진행됐다고 판단하며 2021년 1분기까지 운임수준의 바닥을 확인한 상황이다.

* 컨테이너선(Containership)-활황, 주가는 역사상 최고점
2021년 컨테이너선 선복량은 2,397만TEU, 2022년 2,524만TEU로 2020년 이후 연평균(CAGR) +3.3% 증가한다. 컨테이너 물동량은 2022년 2.14억TEU로 연평균(CAGR) +4.9% 증가할 전망이다. 2021년 선복량 증가율은 +1.4%이나 물동량 증가율은 +6.0%를 상회, 수요 우위의 시장은 당분간 유지된다고 본다.

* 가스선(Gas Carrier)-LPGC 호조 속 LNGC 계절적 비수기
2022년까지 선복량은 연평균 +7.6% 증가하나 물동량은 +4.8% 증가에 그치면, 수요 우위에 따른 발주 증가는 현실적으로 어렵다. 2020년 세계 LNG 교역량 3.56억톤(+0.4% YoY) 중 71%를 수입하는 아시아 국가들의 COVID-19 확산세 둔화여부가 변수가 된다. Spot 운임 급등에 따른 신규 발주 가능성보다는, 계절적 요인
이나 단기 시황과 무관한 프로젝트 전용 LNG선의 발주 여부에 주목 한다.

■ Part 2. 과거 Super-Cycle에 대한 회고

1) 2000~02년 독자 생존기, 2001년 중국 WTO 가입이 변곡점

2000~02년은 국내 조선업계에 있어서 독자 경영에 첫 발을 내딛는 시기였다. 전세계 조선∙해양 합산 연간 발주규모는 2000년 512억달러에서, 2001년 359억달러, 2002년 342억달러로 급격히 위축되었다. 독자 생존의 첫 발을 내딛던 국내 조선 3사는 2000~03년 일감 확보가 중요했고, 수주단가의 하락은 불가피했다
2001년 12월 중국은 WTO에 가입했는데, 이는 1) 다자간 교역체제 보완과 활성화, 2) 관세인하에 따른 무역량 증가, 3) 비관세장벽 완화로 인한 중국의 자원배분 효율성 제고, 4) 중국 제조업 경쟁력 강화에 따른 생산기지화, 5) 생산-소비 다원화에 따른 교역량 증가라는 세계 경제 전반에 큰 영향을 미친 이벤트였다.

2) 컨테이너선 → LNG선 → 벌크선 + 탱커 동반 발주: 선가 급상승

WTO 가입 후 중국은 통상제도 개선과 공산품, 원자재 등에 시장접근을 확대하고, 외국인직접투자(FDI) 개선과 무역 자유화를 추진하게 된다. 1위 업체인 Maersk는 컨테이너선 선대 대형화에 투자를 단행하며 시장의 구조적 변화를 주도, 2003년 컨테이너선 신규발주는 222억달러(+431.6% YoY)로 급증했다.
2004년 카타르 국영석유기업인 Qatar Petroleum은 세계 1위 에너지기업(Oil Major) ExxonMobil과 Rasgas, Ras Laffan 등 LNG 수출을 위한 생산플랜트(액화플랜트)에 대규모 투자를 진행했다. 자국의 LNG 생산플랜트가 완공된 후 운송을 전담하기 위해 소요되는 LNG선 53척을 2004~07년 1분기까지 분할 발주했다. 이는 J/V, ExxonMobil의 직발주 및 장기용선 발주를 포함한 방식이었다.
국제해사기구(IMO)는 2005년 4월 5일부터 5,000DWT급 이상의 단일선체 유조선의 중질유(HGO) 운송을 금지, 사실상 시장에서 퇴출시켰다. 교체 수요에 따른 전세계 탱커 신규발주는 2000~02년 연평균 106억달러에서 2003~05년 206억달러로 증가했고, 2006년에는 593억달러를 기록했다.
원자재 블랙홀이 된 중국의 경제성장과 도시화, 인프라 투자는 Commodity 수요 폭발로 이어졌다. 중국이 원자재 운반선인 탱커와 벌크선의 Super-Cycle의 수요를 촉발하고, 환경규제와 강재가격 급등이 공급측면에서 발주 러쉬를 이끈 셈이다.
조선업의 Super-Cycle은 이런 2003~08년(미국 금융위기 전) 황금기를 의미한다. ‘컨테이너선 → 가스선 → 탱커 → 벌크선’ 4대 선종의 발주 급증이 서로 맞물리며 선가 폭등과 조선업계 이익이 급증했던 시기이다.
국내 조선업계는 2004년 310억달러, 2005년 339억달러의 수주를 달성, 2001~02년 평균 수주 109억달러의 3배 수준을 기록했다. 2003~07년 척당 신규 수주가격(ASP)는 물론 영업이익률도 상승했다.
조선 3사 단순 평균 영업이익률은 2004년 -0.0%에서 2008년 8.3%, 2010년 10.2%로 상승했다. 조선 3사의 전사기준 합산 매출액은 2002년 16.62조원, 2008년 50.26조원, 2010년 71.89조원으로 급증했다.

3) Qatar發 LNG 발주 Rush → 한국 점유율 급상승 → Re-rating

2004년부터 발주된 카타르 LNG선 53척은 대우조선해양 26척, 삼성중공업 19척, 현대중공업이 8척 수주, 국내 3사가 100% 독식했다. 1위 기업들끼리 연합한 발주처가 당시 1위 조선국인 일본이 아닌 국내 업계에 100% 발주했다는 점은 Super-Cycle 초입에서 시사하는 바가 컸다.
2006~07년 연간 매출액의 3배 이상의 신규 수주를 달성하면서, 국내 조선업계의 수주잔고는 연일 사상 최고치를 경신했다. Super-Cycle 단초를 제공한 중국의 GDP 성장률과 벌크∙탱커∙컨테이너 물동량 증가율이 모두 6%를 상회했기에, 영구성장률이 7%까지 반영된 시장이었다.
현대미포조선의 ROE는 2006년 38.7%에서 2009년 15.5%로 하락했다. 대우조선해양은 2007년 18.1%, 2009년 13.8%, 삼성중공업은 2008년 29.0%, 2009년 27.3%였다. 한국조선해양은 2008년 40.4%, 2009년 27.7% 였다.

■ Part 3. 2002~08년 Super-Cycle Vs. 2021~22년

팬더믹 이후 Commodity 가격은 지속적인 상승세를 유지하고 있다. 해상운임과 원자재 가격이 급등하고 완만한 선가 인상도 나타나면서, 2003~08년 SuperCycle이 再도래한다는 의견이 나오고 있다.
원자재 수요가 빠르게 증가하면서 항만에 누적되는 컨테이너 물량이 증가, 2020년 4분기부터 급등한 전세계 항만 혼잡도 지수는 2016년 이래 최고치를 기록했다. 이는 자연스레 컨테이너선 운임의 급등으로 확산된 상황이다.
일본 공작기계 해외 수주는 2020년 11월 전년 대비 +22.5% 증가하며 본격 회복 국면으로 전환했다. 최근 글로벌 제조업 PMI 지수가 2003~07년 수준까지 급반등하면서 교역량 증가의 기대감은 높아지는 상황이다.

1) 금리, 강재가격, 신조선가 비교

2003년 미국, 유럽의 기준금리 수준에서 금융기관은 7~9%의 수익까지 기대가 가능했다. 현재 미국, 유럽의 기준 금리는 0~0.25%에 불과하며 금융기관의 여신정책의 변화가 없다면, 금융시장 측면의 상황은 Super-Cycle이 아니다.
원가에서 강재가 가장 큰 비중을 차지하는 선종은 탱커인데, 5월 현재 VLCC의 신조선가는 2020년 평균 선가 대비 +11.1% 상승한 수준이다. 문제는 현재 평균 후판가격도 2003~07년 대비 +6.7% 높은 수준이다.
2021년 연평균 후판가격을 2007년 수준으로 가정한다면, 모든 원가가 현재와 동일하다고 가정해도, 강재가격 상승으로만 -9.5%의 수익성 악화가 발생한다는 의미다. 강재가격에 가장 민감한 선종에 대해 Cost Push가 제대로 진행되지 못한다면, 선종간의 경쟁적 발주를 통한 승수효과가 발생했던 과거 Super-Cycle을 기대하는 것은 성급하다.

2) 운임(용선료)수준과 신조선가 비교

Super-Cycle의 트리거 중에는 원자재 연평균 물동량 증가율이 6%를 상회했고, 수요 증가로 높은 운임이 형성되었다는 점이 중요한 요인이었다.
5월 현재 VLCC의 1년 용선료는 22,500달러/일, Capesize는 29,375달러, PC는 12,750달러 수준이다. 선가는 2007년 고점 대비 57~69% 수준이나, 용선료는 27~49% 수준에 불과하다. 운임의 급반등이 없다면 Super Cycle과 다르다.
2020년 하반기부터 컨테이너선 용선료는 사상 최고치를 경신 중이다. 반면, 신조선가지수는 2003년 수준과 같다. 컨테이너선, LNG선의 선가 반등이 반드시 필요하다고 본다.

3) 발주자의 투자 회수기간 비교

과거 Super-Cycle의 트리거 중에서, 1) 높은 수준 운임이 지속됨에 따른 발주자의 투자원금 회수 기간 단축과 2) 선가 급상승기에 발주 시점이 빨라지며 3) 예상치 못한 투기 발주가 동반되었다는 Factor가 현재 시황과 가장 큰 괴리가 있다.
VLCC는 용선료가 40,000달러/일 수준을 상회해야 6~7년 회수기간으로 낮아진다. 현재 운임에서 78% 이상의 상승이 필요하다는 의미다. Capesize 벌크선의 회수기간은 5.2년이나 Super-Cycle 수준은 아니다.
다만, LNG선의 경우 Spot 발주를 기대하기는 어렵다. 카타르, 모잠비크 등 프로젝트용 LNG선 발주를 기대하는 것이 현실적이다. 2021년 5월 컨테이너선 회전률은 0.5에 불과하다. Super-Cycle 초입인 2004년 이래 가장 낮다. 2021년이 어느 때보다도 컨테이너선 발주에 매력적인 시기라고 추정된다.

■ Part 4. Again Super-Cycle? Not Yet

팬데믹 충격이 완화 및 Up-Cycle로의 진입에는 동의하지만, 수요를 기반으로 하지 않는 원자재 Super-Cycle이나 심각한 인플레이션이 발생할 가능성은 낮다.

1) 물동량∙운임∙금리∙선가 상승 속도는 Super 보단 Up-Cycle

Super-Cycle의 트리거였던 1) 新수요처 BRICs 등장, 2) 원자재 물동량의 지속적 증가, 3) 높은 운임으로 인한 투자 회수 기간 단축, 4) 발주자금 조달의 용이성, 5) 높은 금리, 6) 선가의 급상승으로 발주 시점이 빨라지면서 예상치 못한 투기 발주가 동반되었다는 점이 현재와는 다르다.
과거 Cycle대비 원가율은 6~15% 악화되었다고 추정한다. 환경규제 강화에도 노후선의 폐선은 전혀 늘고 있지 않다. 철 스크랩 가격은 2020년 하반기부터 수직 상승하고 있는데, Cost Push를 수용할 수 있는 신규 수요처가 현재는 없다.

2) 아쉬운 선가 상승 속도, 초기 IMO2020 기대 효과는 Not Yet

2021년 1분기 조선3사는 신규 수주분에 대한 공사손실충당금을 반영하며 긴급 Dock Slot을 채우기 위한 물량임을 인정했다. 다행스럽게도 선가상승 속도가 빨라지고 있다. 환율의 급락이 없다면 하반기 발주될 LNG선을 통한 수익성 확보도 가능하다. 결국, Up-Cycle 지속여부는 선가 상승의 속도인데, 급격한 반등보다 완만하고 지속적인 선가 상승을 기대하는 것이 합리적이라고 본다.
IMO의 황산화물 환경 규제가 팬데믹으로 인해 당초 기대했던 규제 효과를 발휘하지 못하고 있다. 2020년 초 싱가포르 항 기준 저유황유(LSFO)와 고유황유(HSFO)의 가격 스프레드는 톤당 348.9달러였지만, 2021년 5월 스프레드는 112.8달러로 2020년 초 대비 67.7% 하락했다. 동기간 Scrubber를 장착한 VLCC의 운임 프리미엄도 22,660달러/일에서 5,153달러로 77.3% 하락했다.
LSFO-HSFO 스프레드와 동일한 추세를 보이는 점에서 스프레드 재상승 없이는 Scrubber의 매력도가 높아지긴 어렵다고 본다.
신조선가 상승 속도가 원자재 가격 인상 속도보다 더딘 점은 조선업계 물량 확보 과정이 먼저 진행되었기 때문도 있지만, 원자재 운반선의 운임 상승 속도가 더딘 원인도 있다.
20년간 벌크선 공급은 3.1배 증가한 반면, 벌크화물 수요는 2.2배 증가했기에 구조적으로 수요가 공급을 넘어서지 못하는 셈이다. 2008년 이후 물동량 증가가 선복 증가율의 절반에 그치면서 과거 Super-Cycle과 같은 호황은 기대할 수 없다.
산유국의 증산계획을 보면 OPEC, 러시아, 사우디아라비아의 생산은 5월에 계단식으로 증가한다. 이란 핵합의 협상에서 일산 300만배럴의 증산 가능성까지 거론되고 있으나 탱커 시황에 미칠 실효는 미지수다.
2021년 연간 원유∙석유제품 해상물동량을 투입 선복량으로 나눈 회전율은 2003~08 Super-Cycle 대비 44% 낮은 4.4회전으로 추정한다. 30년래 최저 수준이다. 산유국의 증산과 원유 수요 개선이 맞물리는 승수효과가 없다면, 2021년 하반기 탱커 시황의 가파른 회복은 기대하기 어렵다. 이는 Super-Cycle에서 중요한 축을 담당했던 탱커의 역할 축소를 의미, 강재가격에 가장 민감한 선종의 회복이 더디다면 조선업계의 Cost-push 강도는 점검해야 한다고 본다.

3) 2022년까지의 낙관적 회복을 선반영하면, PBR 1.5배가 적정 수준

2021년 5월 기준 2020년 연간 발주의 69.1%, 금액으로는 72.9% 물량이 이미 나왔다. 현 추세가 유지된다면, 우리가 2021년 전망을 통해 추정했던 690억달러 규모의 발주는 합리적 수준이라 판단되며, 2013년 이후 연간 수주가 생산능력을 충분히 채우는 첫 해가 된다. 2021년 1분기 이후 선가 상승으로 신규 수주분의 공사손실충당금 설정이 사라지면, ‘본질가치(PBR 1.0배)=시장가격’은 충분히 지지할 수 있다고 본다.

■ Part 5. 전제 조건 3가지 – 폐선, 환경규제 효과, 선가 상승 속도

1) Best: 정상화→ 폐선↑→ 물동량↑+규제 →P↑ →교체(Q)↑→P↑

조선업 시황 개선의 근본적 시그널을 3가지로 제시한 바 있다. 1) IMO 환경규제 강화와 유가 상승에 따른 노후선박 퇴출 가속화, 2) IMO 규제가 본격화되면서 저유황유-고유황유 가격 스프레드 확대(노후선 버티기 한계, 친환경 발주 유발), 3) 달러 약세와 철강가격 인상을 상쇄할 수준의 선가 상승이다. 과거 Super-Cycle과 매우 유사하지만, 과거에는 수요 급증에 따른 상승이었다면 현재의 급등은 공급 축소와 금융 환경이 주요인으로 보인다.
현재는 핵심 경제지역의 대규모 산업 고도화는 없는 상황이다. 수요 견인의 주체가 없다면 운임 상승을 위해서는 공급을 축소하거나(폐선), 수요를 강제로 유발하는(환경규제) 이슈가 발생해야 한다.

2) IMO의 환경규제 이슈

2020년 11월 열린 IMO MEPC 75차 회의에서는 MARPOL Annex VI개정안을 채택했다. 이번 개정안은 1) EEDI 감축률 3단계 전면개정안과 2) EEXI, SEEMP 및 CII 등급제가 조합된 단기조치를 담았다. 75차 회의의 의의는 신조선에만 한정되었던 연료효율 규제 확대를 승인했다는 점이다.
MEPC에서 제시한 ‘자구안 제출’의 경우 신조선 건조를 제외하면, 선주들이 선택할 수 있는 대안은 감속 운항뿐인데, 그러나 노후선박일수록 연비 효율이 낮고 탄소배출 감축효과도 줄어 결국 폐선으로 이어질 수 밖에 없다. 폐선의 가속화를 촉진하는 낙수효과를 기대하기는 충분하다.

3) 모든 결과물은 결국 선가, 10% 이상의 인상 기대

2000~21년의 회귀분석으로 신조선가지수를 추정할 때, 1p 오르기 위한 조건은, 1) 탱커 신조선가지수가 전년대비 +3.0% 상승하거나, 2) 벌크선이 +2.6% 상승하거나, 3) 컨테이너선이 +0.8% 상승하거나, 4) 가스선이 +0.8% 상승해야 한다.
2020년 1분기 대비 환율 이외의 변수를 통제한 실질선가 상승분은 +0.6% 수준으로 추정하나, 강재가 인상이 덜 반영된 상황을 영업이익률 0% 기준으로 추가하면 선가상승 여력은 +3.4~4.2% 수준이다. 2023년 이후 5% 이상의 영업이익률을 시현하기 위해서는 현재 선가에서 +13% 이상 인상되어야 한다고 추정한다.

■ Part 6. 전통산업 회복 Vs. 성장산업 기대

세계 최대 건설기계 시장인 중국은 4월 판매량이 전년 대비 감소하면서 Peakout에 대한 우려가 대두되었다. 그러나 국내 기업들은 1~4월 누계 판매 15.5만대(+47.8% YoY)로 판매 호조가 이어지고 있다. 미국/유럽 선진시장 하반기 개선 및 신흥국 COVID-19 완화 시 세계시장 성장세 본격화가 전망된다.
국내 조선3사 수주액은 2021년 1분기 15.0조원(+421.1% YoY)을 기록했고, 2020년 국내 건설업계 해외수주는 전년 대비 +57.4% 증가, 플랜트 +71.4% YoY, 非플랜트 +44.1% YoY로 건설發 수주는 4분기부터 완만히 개선되어 하반기 피팅 3사 수주실적 Turn-around는 자명하다. 2022년 피팅∙기자재업계의 낙수효과 수혜를 예상한다.
2021년 4월 일본공작기계협회가 집계한 해외 신규 수주액은 전년동기대비 +151.2% 증가했으며, 6개월 연속 전년 대비 증가세가 지속되고 있다. 공작기계 턴어라운드가 본격화되며, 국내업계의 개선이 기대된다.
한미정상회담이후 해외원전, SMR 시장 개화에 대한 기대감이 형성되었다. 60년이 평균 수명인데, 글로벌 원자력프로젝트는 1960년도부터 대부분 건설되었다. 설계부터 가동까지 10년 소요되는 것을 고려하면 2021~22년에 주목해야 한다.
하반기에 예산집행이 되는 산업특성상 1분기 국내 방산업체의 수주잔고는 작년말 대비 -5.1% 감소했다. 5월 21일 한미 정상회담에서‘한미 미사일 지침 완전 해제’에 합의했는데, 이는 LIG넥스원, 한화시스템의 Re-rating의 근거가 될 것이다.
성장 잠재력이 풍부한 Urban Air Mobility는 주요 선진국 중심으로 2035년까지 CAGR +33% 성장을 전망되나, 개발초기단계를 넘어선 확장성 확인이 필요하다.
(김현 메리츠증권 연구원)
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장태민 기자 chang@fntimes.com

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