[자료] 한국전력, 요금제 개편 후 남은 고민들 - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] ▲ 요금 체제 개편: 비정상의 정상화 시작

한국전력은 22일 CEO Investor Day를 개최하고 17일 확정되었던 전력요금체계에 대한 설명회를 개최했다. 개편 주요 내용은 아래와 같다.
① 지난 1년 간 평균 연료비를 기준으로, 분기별 연료비 차이를 요금에 반영
(상하한 5.0원/kWh 범위 내 조정). 2021년 상반기 총 1조원 인하 예상 ② RPS, 탄소배출권, 석탄발전 감축비용 등 세 가지 기후환경요금 분리 고지. 2020년은 총괄원가 회수율이 100%에 가까우므로 환경비용이 2021년 요금 인상으로 작용하지는 않으나, 추후 환경비용 증가 시 차년도 총괄원가 반영
③ 각종 할인 제도 정상화: 주택용 필수사용공제 할인 제도 22년 7월까지 점진적 폐지(2019년 4,082억원 규모의 할인 제공). ESS 요금 할인 축소(2,830억원). 자가용 신재생 에너지 설비에 대한 요금 할인 일부 일몰(238억원)
연료비 조정요금 신설이 2021년 실적 전망치는 하락시키지만, 이익 변동성이 크게 완화되며 멀티플 상승 요인으로 작용할 전망이다. 또한 일부 환경비용 증가(화력발전세 증가 등)를 요금에 반영시키는 효과도 존재한다.

▲ 남은 불확실성에 대한 고민

남은 불확실성은 크게 두 가지다.
첫째, 정부가 연료비 조정 적용을 유보시킬 수 있는 권한을 가지고 있다. 실제로 2011년 연료비 연동제 시행 결의 이후 연이은 유가 상승으로 요금 반영이 이뤄지지 않은 사례가 있다. 다만 유가 급등이 없다면 유보 가능성은 제한적이다.
둘째, 기후환경요금이 총괄원가에 반영되더라도, 실제 요금 인상으로 이어지기 위해서는 정부와 협의가 필요하다. 다만 기후환경요금 분리고지를 통해 여느 때보다도 반영 명분이 강화된 상황이다.
▲ 밸류에이션에 대한 고민

요금이 총괄원가를 충실히 반영한다면 한국전력의 적정 가치는 어떻게 될까? 당사의 계산에 따르면 매년 2.4~3.0조원의 별도 영업이익, 1,100~1,400원 가량의 DPS가 가능하다. 여기에 배당 수익률 3.7%(미국 유틸리티 주식의 평균 스프레드 고려)를 적용하면 3만원 중반대의 적정 주가를 산출할 수 있다.
보다 직관적인 접근을 위해서는 한국가스공사와의 PBR 비교가 적절하다. 총괄원가제 기반 요금제를 시행하고 있는 한국가스공사의 2021년 PBR은 컨센서스 기준 0.35배로, 한국전력의 0.26배 대비 약 +35% 높은 수준이다.
남은 불확실성보다, 개선 사항 및 밸류에이션 업사이드에 주목할 시점이다.

(작성자: 문경원 메리츠증권 연구원)
장태민 기자 chang@fntimes.com