위기의 벤처캐피털 돌파구를 찾아라 / (3) 등록주선사

국내 벤처캐피털의 투자업체 기업공개(IPO)는 자금회수 측면에서 절대적이다. 하지만 국내 IPO시장에서 상대적으로 등록주선사의 시장안정 역할은 미약하다. 공모가격 결정에 있어서도 등록주선사의 역할은 수동적이며, 발행과정에서의 시장조성 의무도 약화되었다. 게다가 유통시장에서의 시장조성자 역할은 언급할 만한 사항이 없다.

주식시장의 안정을 위해서는 등록주선사가 시장조성과 적정공모가격 결정등 두가지 기능을 담당해야 한다. 그러나 국내의 경우 두가지 기능에 대한 모든 책임과 권한이 등록주선사에게 부여되어 있지 않다. 공모후 시장조성의 경우 등록후 매각제한규정이 공적규제로 존재하며 벤처캐피털등에 시장조성의무가 부여되어 있다.

유통시장에서의 시장조성에 대하여는 등록주선사나 증권사는 아무런 시장조성 기능을 수행하고 있지 않은 상황이다. 시장조성과 공모가격의 결정은 등록주선사 본연의 업무이며 존재 이유이기도 하다. 그러므로 현재 등록주선사가 이 기능을 수행하고 있지 않거나 다른 주체에게 기능이 분산되어 있는 것은 시장환경의 왜곡을 의미한다.
따라서 등록주선사의 ‘공모가격 결정’ 및 ‘시장조성기능 확립’을 위한 정책방안의 추진이 필요하다.

이를 위해 일차적으로 현행 등록주선사에 부분적 권한만이 부여되어 있는 수요예측제도를 변경해 등록주선사가 수요예측 결과를 참조해 공모가격을 자유로이 결정할 수 있는 체제로 개선할 필요성이 있다.

이러한 권한의 부여와 함께 부실분석에 대한 제재를 강화한 후, 확대된 권한에 맞춰 책임을 높이는 것은 당연하다. 따라서 부실분석에 대한 제재도 현행보다 강화해야 한다. 즉 현재의 인수업무 제한기간을 확대하는 방안을 검토해야 할 것이다.

공모가격 결정 기능을 정립하기 위한 이상의 방안과 함께 등록주선사의 시장조성 기능 확립을 위해 다음 두가지 방안의 도입이 필요하다.

먼저 현재 1개월로 단축된 등록주선사의 시장조성의무 기간을 2개월 이상으로 연장하는 것을 신중히 고려해야 하며, 유통시장에서의 시장조성 기능 정착을 위해 철폐된 호가의무 및 호가에 따른 거래의무 제도를 다시 도입해야 한다.
만일 과도기적으로 현행 공모가격 결정제도가 유지된다고 한다면 현 제도에 부합되는 시장안정 방안이 마련되는 것이 바람직하다.

현재의 공모가격 결정제도에 따르면 실질적인 관점에서 공모가격 결정에 권한을 행사하는 주체는 등록주선사와 수요예측에 참여하는 기관투자가다. 일차적으로 기관투자가가 제시한 가격에 의해 공모가격의 결정범위(기관투자가 제시가격 가중평균의 30%내외)가 정하여지고 그 범위에서 등록주선사가 가격을 결정하기 때문이다. 이러한 제도 아래에서는 등록주선사와 기관투자가가 시장조성 의무를 분담하는 것이 타당하다.

이를 위하여 수요예측에 참여하여 공모주를 배정받은 기관투자가는 일정기간 배정 주식을 매각할 수 없도록 제한하는 것이 바람직하다. 즉 수요예측제도에 참가하여 공모주를 배정 받은 기관투자가에 대해서는 시장조성 의무의 부여라는 정책목적을 위하여 ‘일정 기간’ 매각을 제한하는 규제를 도입할 것을 제안한다. 이때 ‘일정기간’은 등록주선사의 시장조성 의무기간에 맞추어 설정할 수 있을 것이다.

미국이건 한국이건 정통적 거래소시장과 신흥증권시장(나스닥·코스닥)과는 차이가 존재한다. 나스닥이나 코스닥은 미성숙기업의 가치를 평가해야 하므로 정보의 비대칭성과 도덕적 해이의 문제가 크다. 나스닥시장은 중간감시자 역할 강화를 통해 도덕적 해이문제에 대처하고 있는 반면 코스닥시장은 내부자거래에 대한 직접규제를 강화하고 있다. 규제정책의 기본방향에서 차이점이 있다. 정보의 비대칭성과 도덕적 문제발생 억제를 위해 등록주선인(underwriter) 시장조성인(marketmaker)의 역할강화가 시장왜곡을 최소화시킨다는 관점에서 나스닥시장의 정책방향이 우월하다고 볼 수 있다. 장기적으로 코스닥시장의 정책도 등록주선인, 시장조성인의 역할강화를 기본방향으로 하는 것이 거래소시장 대비 정보비대칭성과 이에 따른 불안정성 해소에 효과적일 것이다. 만약 이러한 불안정성을 공적당국의 감독에 의해 제거하는 방향으로 정책방향을 설정한다면 또 하나의 거래소시장으로 귀착되거나 공적규제에 의해 통제되는 시장으로 코스닥시장을 전락시킬 가능성이 크다.
자료 : KDI ‘벤처캐피탈 산업의 제도개선 방안’

정리 한창호

위기의 벤처캐피털 돌파구를 찾아라 / ① 벤처펀드 자금조달

위기의 벤처캐피털 돌파구를 찾아라 / ② 락업제도



한창호 기자 che@fntimes.com