DQN‘빚내서 하던 R&D, 벌어서 한다’…JW중외제약, 체질 개선 비결은 [Z-스코어 기업가치 바로보기]

기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

[한국금융신문 양현우 기자] JW중외제약이 ‘빚내서’ 하던 연구개발(R&D)에서 ‘벌어서’ 하는 R&D로 체질 개선에 성공했다. 주력 제품의 현금 창출력을 앞세워 차입금 규모를 줄이고, 대규모 신약 R&D 투자를 집행하면서도 올해 1분기 16%대 영업이익률을 달성하며 두 자릿수 수익성을 유지했다.

1분기 영업이익 40% 껑충…중심에 ‘리바로·헴리브라’

15일 금융감독원 공시에 따르면 JW중외제약의 올해 1분기 별도 기준 매출은 1985억 원으로 전년 동기 대비 8.1% 증가했다. 같은 기간 영업이익은 317억 원으로 40.4% 늘었다. 수익성 지표인 영업이익률은 16.0%로 두 자릿수를 지켰고, 당기순이익도 62.3% 증가하며 285억 원을 기록했다.
호실적의 배경에는 전문의약품 부문이 있다. 올해 1분기 전문의약품 부문 매출은 1649억 원으로 전년 동기 대비 8.4% 증가했다. 이상지질혈증 복합개량신약 ‘리바로젯’이 21.0% 증가한 283억 원의 매출을 올렸다. 같은 기간 스타틴 단일제인 ‘리바로’를 포함한 ‘리바로 패밀리’ 매출은 512억 원이다.

특히 혈우병 치료제 '헴리브라'의 성장세가 돋보였다. 헴리브라의 올해 1분기 매출은 전년 동기 대비 59.8% 성장한 231억 원을 기록하며 캐시카우(현금 창출원) 역할을 했다. 이 기간 고용량 철분주사제 ‘페린젝트’ 매출은 55억 원으로 35.6% 증가했다. 또 수액제 부문 매출이 628억 원으로 전년 동기 대비 4.0%, 종합 영양수액제 위너프 제품군 매출은 206억 원으로 2.0% 각각 늘었다.

이 같은 흐름은 지난해 실적에서도 확인할 수 있다. 지난해 JW중외제약의 연결 기준 영업이익은 936억 원으로 전년 대비 13.5% 증가했다. 같은 기간 매출도 7748억 원으로 7.7% 증가했으며 영업이익률은 12.1%를 기록했다.

이처럼 견조한 수익성을 보이며 확보한 현금은 회사를 짓누르던 재무 부담을 크게 낮췄다. 지난 2022년 JW중외제약의 차입금(단기차입금, 유동성장기부채, 장기사채, 장기차입금)을 모두 합산한 규모는 2582억 원에 달했다. 이후 주력 의약품의 성장세를 바탕으로 빚 상환에 나선 결과 지난해엔 총 차입금 규모가 약 613억 원으로 줄었다. 불과 3년 만에 1900억 원이 넘는 빚을 갚은 셈이다.

총부채도 2022년 4022억 원으로 정점을 찍은 뒤 꾸준히 줄어 2025년 2359억 원으로 절반 수준으로 내려왔다. 부채가 줄고 수익성이 개선되자 Z-스코어도 상승 곡선을 그렸다. JW중외제약의 Z-스코어는 2022년 2.33, 2023년 3.37, 2024년 3.43, 2025년 3.98로 치솟았다.
알트만 Z-스코어는 투자자와 금융기관 등이 기업의 신용위험을 판단하거나 투자·대출 여부를 결정할 때 활용하는 지표 중 하나다. Z-스코어가 3점 이상이면 안정적, 1.8점 미만이면 부도 가능성이 높은 것으로 본다.

ROIC 16%…2100억 실탄으로 신약 R&D

수익성 확대에 부채가 줄자 JW중외제약의 자본효율성은 개선됐다. JW중외제약의 투하자본이익률(ROIC)은 2019년 –3.7, 2021년 –0.6% 등 마이너스 상태에서 2022년 9.2%로 플러스 전환, 이후 2024년 15.8%, 2025년 16.0%으로 뛰어올랐다.

ROIC는 영업자산을 기반으로 수익률을 측정하는 지표다. ROIC를 통해 기업이 실제 영업활동에 투입한 자본으로 얼마나 내실 있게 이윤을 창출했는지를 확인할 수 있다. 세후영업이익(NOPAT)을 투하자본(IC)으로 나눠 산출한다.

JW중외제약의 세후영업이익은 2021년 22억 원에 불과했지만 2022년 414억 원으로 큰 폭으로 늘었다. 이어 2023년 703억 원, 2024년 651억 원, 2025년 654억 원을 기록하며 안정적인 흑자 기조를 지켜가고 있다.

투하자본은 2022년 4519억 원, 2023년 4453억 원, 2024년 4108억 원, 2025년 4099억 원으로 4000억 원대를 유지했다.

차입금 상환과 이자로 빠져나가던 자금이 고스란히 회사 곳간에 쌓이며 투자 실탄이 두둑해졌다. 2022년 891억 원 수준이던 이익잉여금은 2025년 2146억 원으로 2.5배 가까이 불어났다.

주목할 점은 JW중외제약이 R&D 비용에 자금을 많이 사용하고도 영업이익률 16%를 기록했다는 것이다. 과거 빚을 내어 R&D를 했다면, 이제는 외부 차입에 의존하지 않고도 본업의 막강한 현금 창출력만으로 자체 신약 드라이브를 걸 수 있는 체급에 이른 것이다.

회사는 2000억 원이 넘는 잉여금을 바탕으로 Wnt 표적 탈모치료제, 통풍치료제 등 핵심 신약 파이프라인 임상에 전사적 역량을 집중할 계획이다. R&D를 비용이 아닌 성장의 지렛대로 삼는 선순환 구조가 완성된 셈이다.

JW중외제약 관계자는 “매년 R&D 투자 규모를 꾸준히 늘려가고 있다”며 “확보된 자금은 통풍 치료제와 탈모 치료제 등 현재 진행 중인 핵심 파이프라인의 임상에 지속적으로 투입될 것”이라고 말했다.

양현우 한국금융신문 기자 yhw@fntimes.com