‘1000억 적자’ 두산퓨얼셀…투자 수익률은 11배 [정답은 TSR]

[한국금융신문 신혜주 기자] 두산퓨얼셀(대표이사 이두순) 주가가 전고점을 향해 가고 있다. 회사 실제 성적표와는 정반대 방향이라 이채롭다. 두산퓨얼셀은 지난해 영업손실 1057억 원을 기록하며 출범 이후 최악의 수익성을 보였다. 그럼에도 시장은 두산퓨얼셀에 열광하고 있다. 이유가 뭘까.

TSR·실적 엇박자

한국금융신문이 기업 데이터 플랫폼 딥서치를 통해 두산퓨얼셀 누적 총주주수익률(TSR)을 분석한 결과, 지난 2019년 10월 18일부터 2026년 4월 30일까지 1003.45%에 달하는 것으로 집계됐다.

분석 시작일 당시 5510원이던 주가는 종료일 기준 6만800원까지 치솟았다. 두산퓨얼셀은 출범 이후 단 한 차례도 배당금을 지급한 적이 없어 주가 상승률 자체가 곧 누적 TSR로 직결되는 구조를 보였다.
TSR은 일정 기간 주가 변동률과 배당수익률을 합산해 주주가 실질적으로 얻을 수 있는 총수익을 보여주는 지표다. 만약 두산퓨얼셀 상장과 동시에 100만 원을 투자해 지금까지 보유한 주주가 있다면 현재 계좌 잔고에는 약 1103만 원이 찍혀 있다는 의미다. 실적 부진 속에서도 주주에게 11배에 달하는 수익률을 안겨준 셈이다.

두산퓨얼셀 역사를 되짚어보면 그 흐름은 더욱 드라마틱하다. 2019년 10월 1일 ㈜두산 연료전지 사업부문을 인적분할해 설립된 이후 약 17일 만에 유가증권시장(코스피)에 입성했다.

2021년 2월 6만3800원 신고가를 경신한 뒤 주가는 지난해 상반기까지 1만 원대에서 횡보하며 고전을 면치 못했다. 그러나 지난해 하반기부터 시작된 반등세는 지난달 마지막 거래일인 30일 다시 6만 원을 돌파했다.

하지만 속내를 들여다보면 재무적 부담은 상당하다. 매출 규모는 2020년 4618억 원으로 정점을 찍은 뒤 2023년 2609억 원까지 쪼그라들었다. 그러다 2024년 3756억 원, 2025년 4548억 원으로 회복세를 보이고 있다.

반면 수익성은 2020년 영업이익 260억 원 이후 내리막길을 걸었다. 2021년 180억 원, 2022년 72억 원, 2023년 16억 원으로 감소했다. 2024년에는 영업손실 17억 원으로 적자 전환했으며, 2025년 영업손실 1057억 원을 기록했다.
2024년 실적 악화는 전기·수소버스 제조사 하이엑시움모터스를 100% 자회사로 인수한 영향이 컸다. 하이엑시움모터스를 제외한 두산퓨얼셀 별도 기준 영업이익은 3억 원을 기록했다.

여기에 고체산화물연료전지(SOFC) 공장 투자와 전극 생산시설 인수에 따른 고정비 증가, 물량 판매단가 하락 등이 발목을 잡았다.

2025년 역시 백금 등 재료비 상승과 초기 국산화 제품 CSA(Cell Stack Assembly, 셀스택 조립) 조기 교체 비용, SOFC 사업화 초기 시행착오 관련 일회성 비용이 겹치며 적자 폭을 키웠다.

AI 데이터센터 수혜가 정책 리스크 뚫을까

적자 늪에도 불구하고 시장의 시선이 긍정적인 이유는 미래 수주 절벽을 해소할 빅테크와의 접점이 가시화하고 있기 때문이다. 특히 인공지능(AI) 열풍에 따른 데이터센터 전력 공급 솔루션으로서 수소연료전지가 주목받고 있다.

메리츠증권은 최근 보고서를 통해 “빅테크의 인산형 연료전지(PAFC)에 대한 관심은 진짜”라고 강조했다. 글로벌 연료전지 1위 업체 블룸에너지가 오라클과 계약을 체결하며 주가가 폭등한 가운데, 두산퓨얼셀 역시 연내 북미 빅테크 기업과 구체적 공급 계약 협의가 진행 중이라는 분석이다.

KB증권 역시 “올해 상반기 중 북미 데이터센터향 PAFC 시스템 신규 수주가 추가될 것으로 전망되며, 연간 170메가와트(MW) 누적 수주를 기대한다”고 밝혔다.

업계 한 관계자는 “두산퓨얼셀이 만드는 수소연료전지는 수소를 활용해 전기를 생산하는 것은 물론, 그렇게 만든 전기를 내부에서 직접 저장·보관까지 할 수 있는 일종의 ‘수소 컨테이너’”라며 “다만 실제 공급돼 상용화되기까지 경제성 확보와 안전성 검증 등 넘어야 할 산이 많다”고 진단했다.

두산퓨얼셀은 현재 SOFC 기반 선박용 연료전지 개발을 완료해 실증을 진행 중이다.

국내 협력 생태계 구축도 활발하다. 두산퓨얼셀은 올해 2월 LG전자와 손잡고 연료전지 폐열을 활용한 냉난방공조(HVAC) 시스템 등 에너지 융복합 사업모델 개발에 착수했다. 지난해 11월에는 SK에코플랜트, 효성중공업 등과 업무협약(MOU)을 맺고 데이터센터 전력 공급 솔루션 사업을 추진 중이다.

정책적 불확실성은 해결해야 할 숙제다. 국내 연료전지 산업은 신재생에너지 공급의무화제도(RPS)와 수소경제 활성화 로드맵을 바탕으로 생태계를 구축해 왔다. 2021년 수소법 시행으로 법적 토대를 마련한 데 이어 2022년 법 개정과 함께 청정수소 발전의무화제도(CHPS)가 도입됐다.

이에 따라 2023년부터 수소발전 입찰시장이 본격 개설됐으며, 두산퓨얼셀은 PAFC 원천기술을 바탕으로 한 독점적 공급 능력을 앞세워 시장을 주도하고 있다. 실제 2023년과 2024년 일반수소 발전시장 입찰에서 설비용량 기준 50% 이상을 낙찰받는 성과를 거두기도 했다.

문제는 정부 정책이다. 기후에너지환경부는 이달 중 CHPS 고시를 통해 일반수소 입찰 물량을 축소하거나 시장 자체를 폐지하는 방안을 검토 중인 것으로 알려졌다. CHPS는 일반수소와 청정수소 입찰시장으로 나눠 운영 중인데, 이를 청정수소 중심으로 재편해 화석연료 기반 ‘그레이수소’ 비중을 줄이겠다는 의도로 풀이된다.

업계 다른 한 관계자는 “일반수소 시장은 본래 분산 전원 확대를 목적으로 개설됐기에 그레이수소 활용이 용인되는 구조”라며 “국내 청정수소 생산 역량은 아직 부족한 상황”이라고 전했다.

하지만 시장은 국내 정책 리스크보다 수출 시장 잠재력에 주목하고 있다. 메리츠증권은 “수십 MW 규모 국내 시장보다 수백 MW에서 기가와트(GW)에 달하는 수출 시장 잠재 수주 풀이 훨씬 크다”고 분석했다.

하나증권은 “국내 정책 변화로 연료전지 전용 입찰 물량이 축소될 여지가 많아진 가운데 해외 진출을 통해 극복할 수 있을지 관찰이 필요하다”며 “올해 2분기 중 해외 업체로부터 SOFC 공급 계약이 이뤄질 것으로 기대되며 미국향 대규모 계약도 기대할 수 있는 상황”이라고 말했다.

신혜주 한국금융신문 기자 hjs0509@fntimes.com