사상 최대 실적인데 주가 40% ‘뚝ʼ…에쓰오일 왜?

[한국금융신문 곽호룡 기자] 에쓰오일(S-OIL)이 올해 3분기 사상 최대 분기 영업이익을 기록했음에도 불구하고 주가는 고점 대비 약 40%가량 하락했다.

정유·윤활 부문 호실적에도 내년 이익 감소가 예상되는 데다 9조 원 이상을 투자한 석유화학 프로젝트 ‘샤힌’도 공급과잉 우려 속에서 수익성을 입증해야 하는 과제를 안고 있다.

에쓰오일은 올해 3분기 매출 11조9687억 원, 영업이익 1조4067억 원을 기록했다. 영업이익은 전년 동기보다 514% 증가했으며 증권가 컨센서스를 약 18% 웃돌았다. 1~3분기 누적 영업이익은 3조6027억 원으로 지난해 같은 기간 1363억 원 적자에서 흑자 전환했다.
윤활과 정유 부문이 실적을 끌어올렸다. 특히 윤활 부문 영업이익이 7427억 원으로 전 분기보다 55.5% 증가하며 역대 최대 분기 실적을 경신했다.

전체 영업이익의 절반 이상을 차지했으며, 해당 부문 영업이익률도 48.1%에 달했다. 중동 지역 생산 차질과 물류 제약으로 고급 윤활기유인 그룹Ⅲ 공급이 빠듯해지면서 제품 스프레드가 확대된 영향이다.

정유 부문도 영업이익 6904억 원을 기록해 전 분기보다 29.7% 증가했다. 중동 전쟁 장기화에 따른 국제유가 상승으로 재고 관련 이익이 발생했고 정제마진도 개선됐다.

반면 석유화학 부문은 264억 원 영업손실을 기록했다. PX와 벤젠 등 아로마틱 제품 시황은 개선됐지만 폴리프로필렌(PP)과 프로필렌옥사이드(PO) 등 올레핀 다운스트림 제품은 공급 증가와 수요 부진으로 적자를 벗어나지 못했다.

호실적에도 주가는 반대로 움직였다. 에쓰오일 주가는 지난달 7일 17만600원까지 오르며 15년 만의 역사적 고점을 기록한 뒤 하락세로 돌아섰다. 이달 11일에는 10만3900원까지 밀려 한 달여 만에 고점 대비 약 39% 하락했다.
시장은 현재 실적보다 내년 이익 감소 가능성에 주목하고 있다. 증권가에서는 올해 연간 영업이익을 4조5000억~4조8000억 원으로 예상하지만 2027년에는 3조5000억~3조9000억 원대로 낮아질 것으로 보고 있다.

올해 정유 부문 이익을 뒷받침한 유가 상승에 따른 재고 관련 이익이 내년에는 사라질 수 있어서다. 유가가 하락하면 역(逆)래깅 부담이 발생할 수 있고, 중동발 공급 차질로 확대된 윤활기유 마진도 정상화할 가능성이 있다. 4분기 정유·윤활 부문 마진 조정과 정부의 내수 석유제품 최고가격제 손실 보전금 정산 불확실성도 부담 요인이다.

향후 실적의 새로운 변수는 9조 원 이상을 투입한 샤힌 프로젝트다. 에쓰오일은 주요 설비 기계적 완공을 마치고 시운전을 진행하고 있다. 내년 1월부터 설비별로 순차 가동을 시작해 2~3개월 내 정상 가동 수준에 도달한다는 방침이다.

샤힌 핵심 경쟁력은 세계 최초로 상업화하는 TC2C(Thermal Crude to Chemical) 기술과 기존 정유시설을 활용한 원료 조달 구조다. TC2C는 원유와 저부가가치 중질유를 직접 석유화학 원료로 전환하는 공정이다.

여기에 기존 정유시설에서 생산하는 나프타와 정유공정 부산물인 오프가스 등을 활용해 전체 원료의 83%를 내부에서 조달할 수 있다는 게 회사 측 설명이다.

외부에서 구매한 나프타에 주로 의존하는 기존 나프타분해설비(NCC)와 달리 원료 조달 비용을 낮출 수 있다는 점이 차별화 요소다. 회사는 기존 공정 대비 설비투자비와 운영비를 30~40% 절감하고 에너지 효율도 글로벌 최상위 설비보다 10% 높일 수 있다고 설명한다.

완공 후 연간 에틸렌 180만t, 프로필렌 77만 등을 생산할 예정이다.

다만 석유화학 업황은 여전히 부진하다. 국내 업계는 범용 NCC 누적 적자와 공급과잉에 대응해 설비 감축과 사업 재편을 추진하고 있다.

증권가에서도 샤힌 가동 초기 비용 부담과 업황 부진을 반영해 내년 에쓰오일 석유화학 부문의 적자 폭이 확대될 것으로 예상한다. 원가 경쟁력을 확보하더라도 제품 수요와 가격이 뒷받침되지 않으면 투자 초기부터 수익을 내기는 어렵다는 의미다.

실제 LG화학은 지난 5일 실적발표 컨퍼런스콜에서 동북아시아 설비 폐쇄에도 신규 증설이 이를 크게 웃돌 것으로 전망했다. 2031년까지 약 800만t 설비가 폐쇄되는 반면 신규 증설은 약 2900만t에 달할 것으로 예상했다.

LG화학은 특히 “내년에는 샤힌 프로젝트가 가동을 시작하면서 국내에서는 일부 기초유분과 PE 제품들의 공급과잉이 더 심화될 것으로 전망하고 있다”고 우려를 표했다.

샤힌 수익성은 향후 주주환원 규모와도 직결된다.

에쓰오일은 현재 당기순이익의 20%를 배당하는 정책을 유지하고 있다. 2017년에는 주당배당금 5900원, 배당성향 55%, 보통주 배당수익률 4.7%를 기록했지만 2025년에는 각각 330원, 22%, 0.3%로 낮아졌다. 주당배당금은 2017년의 20분의 1 수준까지 줄었다.

샤힌 투자가 마무리되면서 배당 확대 여부에도 관심이 쏠린다. 업계에서는 샤힌 가동에 따른 이익 기여를 전제로 배당성향이 30% 이상으로 확대될 것으로 기대하고 있다.

에쓰오일은 2027년 초 새로운 주주환원 가이드라인을 제시할 계획이다. 결국 샤힌이 대규모 투자비를 회수하고 안정적 이익을 창출할 수 있느냐가 향후 주주환원 확대의 전제조건이 될 전망이다.

곽호룡 한국금융신문 기자 horr@fntimes.com