"코리아 디스카운트 주요 원인은 '누수효과'…이사 충실의무 중요" [기업 밸류업을 외치다]

[한국금융신문 정선은 기자] 코리아 디스카운트(한국증시 저평가) 주요 원인으로 기업가치가 주주에게 전달 및 배분되는 과정에서 이익 침해가 발생하고 있다는 지적이 나왔다.

이사의 충실 의무를 주주까지 확대하는 내용을 담는 상법 개정 필요성에 대한 목소리도 나왔다.

박상혁, 강준현, 강훈식, 김남근, 이정문, 유동수, 민병덕, 오기형 등 야당인 더불어민주당 의원들의 공동 주최로 23일 여의도 국회에서 '주주의 비례적 이익과 밸류업 토론회'가 열렸다.
이날 김우진 서울대 경영학과 교수는 '코리아 디스카운트 원인 분석: 상장기업의 ROE(자기자본이익률)와 자본비용'을 주제로 발제했다.

김우진 교수는 코리아 디스카운트 원인에 대해 'ROE < r(요구수익률)' 상황에서 주주환원 대신 회사가 지속 재투자를 하면서, 사실상 네거티브(-) 순현재가치(NPV) 투자로 PBR(주가순자산비율) <1 상황이 심화되고 있다"고 설명했다.

또 그는 지배주주와 일반주주 간 이해상충에 따른 주주간 부의 이전 및 N분의 1 원칙 붕괴 등도 거론했다.

김 교수는 "기업은 ROE와 r을 비교해서 적절한 주주환원 정책을 수립할 필요가 있고, 정부는 일반주주 보호 정책과 세제 개편을 동시에 추진해야 한다"고 주장했다.

이날 이상훈 경북대 법학전문대학원 교수는 '밸류업과 이사의 충실의무'를 발제했다.

코리아 디스카운트 원인으로 이 교수는 "기업가치가 주식가치로 전달되는 과정에서 이익 침해가 발생한다"며 "현재 한국의 충실 의무는 기업가치 보호에만 인정하고, 주주·주식 가치 훼손은 인정하지 않고 있어서 주가 할인 현상이 방치 및 조장되는 문제가 있다"고 주장했다.

예컨대, 지배주주의 부당한 지분율 증가를 초래하는 M&A(인수합병), 합병/분할, 공개매수, 상장폐지, 병합 등을 꼽았다. 또 물적분할 상장 등으로 자회사 상장 차익을 모회사 주주에게 돌려주지 않고 경영진의 지배권 확장에 사용하는 경우 등도 짚었다.

이 교수는 "이사의 충실 의무 대상에 주주도 포함하자는 상법 개정안이 대두되고 있다"고 시사했다.

이날 토론에서는 이사 충실 의무 확대 여부, 기업 밸류업 프로그램 실행 등을 두고 다양한 의견이 오갔다.
손창완 연세대 법학전문대학원 교수는 "지배주주와 일반주주와의 이해관계 충돌이 기업집단을 전제로 한 우리나라 회사 지배구조 체제에서 실제로 존재하고 문제제기에 공감한다"면서도, "그러나 해법으로 이사의 주주에 대한 충실 의무를 도입하는 것에는 원칙적으로 반대하는데, 이사의 주주에 대한 간접적인 주주이익 보호의무를 입법화하는 방안이 대안이 될 수 있다"고 판단했다.

황현영 자본시장연구원 박사는 "현재의 문제를 해결하는 방법은 다양할 수 있으나, 이사의 충실의무와 관련해 명문의 규정을 마련하는 것도 하나의 대안"이라며 "다만, 중요한 것은 '어떻게'로, 현행 상법 체계의 전체 틀을 깨지 않고 실효성 있는 조문으로 어떻게 만들것 인지는 각론의 문제다"고 말했다.

업계에서 박유경 APG자산운용 EM 주식부문 대표는 "한국 자본시장은 지난 1997년 국제통화기금(IMF) 외환위기 즈음에 머물러있다"고 꼬집으며, "현재 한국은 기업 밸류업 프로그램보다는 웨이크업(wake up) 프로그램이 필요하다고 생각한다"고 제시했다.

재계에서 강석구 대한상공회의소 조사본부장은 "저(低)ROE 기업의 주주환원 확대 관련 자본비용이 고려돼야 한다는 주장은 공감하나, 주주환원하지 않은 수익이라도 현실에서는 열심히 재투자하는 회사와, 쌓아두는 회사의 가치는 다를 것이다"고 짚었다. 또 강 본부장은 상법 상 이사 충실의무 확대시 이사 책임 가중, 주주대표 소송, 배임 처벌 확대 등 다양한 부작용이 우려된다고 시사했다.

정부에서 최치연 금융위원회 공정시장과장은 "관계부처들과 지배구조 개선을 위한 다양한 과제를 검토하고 있다"며 "각계 의견을 수렴하고 합리적 대안이 마련되도록 노력하겠다"고 제시했다.

정선은 한국금융신문 기자 bravebambi@fntimes.com