ELS 첫 배상결정, 헤지거래 뿌리 ‘흔들’

대법원이 ELS소송에서 처음으로 증권사에게 배상책임판결을 내렸다. 헤지거래임을 인정했으나 손익을 결정짓는 중간평가일에 헤지물량을 대량 매도하면서 투자자보호를 게을리했다며, 투자자의 손을 들어준 것이다. 이번 판결로 정상적 헤지거래에도 배상책임을 물리면서 증권업계는 당황하고 있다.

◇ 투자자 사이에서 이해상충발생시 투자자 이익 우선

대법원이 ELS소송에서 정상적인 헤지거래에 대한 책임을 물으며 헤지거래의 정체성이 흔들리고 있다. 대법원 3부(주심 민일영 대법관)는 지난 달 28일 윤모씨 등 3명이 KDB대우증권을 상대로 낸 상환금 소송에서 원고 패소로 판결한 원심을 깨고 원고 승소 취지로 사건을 서울고법에 돌려보냈다고 밝혔다. 소송대상은 지난 2005년 3월 대우증권이 삼성SD를 기초자산으로 발행한 ELS다. 주가를 4개월마다 평가해 가격에 따라 상환금액이 결정되는 구조다. 평가일에 삼성SDI의 주식 가격이 정해진 기준보다 높을 경우 수익금을 지급하는 반면 낮으면 손실을 입는 구조다. 윤모 씨 등 3명은 이 상품에 2억여 원을 투자했다.
대우증권이 중간평가일에 헤지거래를 통해 해당 주식을 대량 매도했으며 그 여파로 주가가 떨어지며 윤 씨 등의 조기상환 기회는 사라졌다. 이후 만기상환때 30%의 원금 손실을 보게 되자 소송을 냈다.

소송의 쟁점은 중도상환일 당시 수행한 델타헤지거래에 따른 손실책임이다. ‘델타헤지(delta hedge)’는 주가연계증권을 발행한 증권사가 자기 또는 제3자를 통하여 기초자산의 가격변화에 대한 옵션가치의 민감도를 표현하는 단위인 델타값에 따라 기초자산을 매도·매수하는 방식이다. 적정한 수량의 기초자산을 보유하여 옵션의 손익과 보유하는 기초자산의 손익이 상쇄되도록 하는 금융기법이다. 기초자산을 거래함으로써 그 가격변동으로 야기되는 위험을 관리함과 동시에 그 과정에서 얻는 이익을 주가연계증권의 상환재원으로 활용할 수 있다. 앞서 1, 2심 재판부는 델타헤지거래에 따른 불가피한 손실이라고 증권사의 손을 들어줬다.

1, 2심 재판부는 “델타헤지는 ELS 발행의 전제조건으로 보편성과 필요성이 인정될 뿐만 아니라 자산운용 건전성을 위해 반드시 수행해야 하고 이로 인해 주가형성에 영향을 미쳐 중도상환조건이 성취되지 못했더라도 신의성실에 반했다고 볼 수 없다”고 청구를 기각했다.

하지만 대법원은 정상적인 델타헤지거래로 인정하면서도 평가기준일에 투자자의 이익과 대립시 투자자보호를 우선해야 한다는 결정을 내렸다.

대법은 이날 판결문에서 “증권사가 ELS와 관련해 기초자산의 가격변동에 따른 위험을 회피하고 자산 운용의 건전성을 확보하기 위해 위험회피거래를 하더라도 약정 평가기준일의 기초자산 가격 또는 지수에 따라 투자자와의 사이에서 이해상충이 발생하는 때에는 기초자산의 공정한 가격형성에 영향을 끼쳐 투자자의 이익과 신뢰를 훼손하는 행위를 해서는 안 된다”고 밝혔다.
◇ ELS손익 시장상황에 따라 결정, 정당한 헤지거래 투자자보호이슈로 희석

이번 대법 결정에 대해 업계는 크게 당황하고 있다. 정상적인 델타헤지거래를 인정했음에도 불구하고 여기에서 발생한 투자자손실에 대해 책임을 물었기 때문이다. 파생전문가는 “이해할 수 없는 판결”이라며 “정상적인 델타헤지거래임을 인정하면서도 그 헤지거래로 발생한 손실에 대한 책임을 묻는 것은 앞뒤가 맞지 않다”라고 말했다.

다른 관계자는 “애초부터 ELS는 기초자산이 시장지수나 종목으로 시장상황에 따라 하이리턴, 하이리스크가 뒤따르는 자산”이라며 “금융시장의 스트레스국면이 연출돼 기초자산이 급락하면 손실발생가능성이 있으며, 투자자도 이같은 위험을 충분히 인지하고 가입하지 않았느냐”라고 말했다. 시장상황에 따라 수익도 손실을 입을 수 있는 위험상품이고, 사전에 고지한 헤지거래임에도 불구하고 발생한 손실에 일종의 면죄부를 줬다는 것이다.

투자자보호와 헤지거래 사이 이해상충문제보다 헤지거래시 청산물량이 적정한지를 따져야 한다는 비판도 있다. ELS운용부 관계자는 “보통 델타헤지는 트레이더의 주관을 배제한 채 정상적, 기계적, 원칙적으로 거래되는데, 사람들의 의심은 당시 매도청산량이 적정한지 과도한지 제대로 델타헤지전략을 실행했는지 여부”라며 “수익률을 위해 원래의 전략에 손을 댔는지, 아닌지를 따져 적정물량인지 밝히고, 과도하면 수익률조작에 대한 책임을 물어야 하는데, 투자자보호이슈로 희석됐다”라고 꼬집었다. 전문가들은 최근 발행한 ELS의 경우 헤지거래와 투자자이해가 상충될 가능성은 극히 낮다고 보고 있다.
삼성증권 전균 이사는 “지난 2009년 이후 이 같은 사례가 거의 없는데, 이는 금융당국이 이 투자자보호를 강화한 청산가이드라인이 적용됐기 때문”이라며 “이번 판결로 증권사입장에서도 투자자보호에 초점을 두고 헤지운용해야 하므로 이같은 사건이 재현될 가능성은 극히 낮다”고 말했다.

때문에 전체 ELS시장에 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 유안타증권 이중호 연구원은 “소송 ELS는 지난 2005년~2008년 당시 발행한 옛날 ELS”이라며 “3년만기 도래로 이미 청산됐으며 최근 발행ELS는 3일평균종가기준으로 청산돼 기술적으로도 문제가 없다”고 말했다.

한편 이번 판결로 비슷한 시기에, 거의 같은 이유로 소송을 제시했던 사건은 투자자들이 승소할 가능성이 커졌다. 대법원에 따르면 현재 민사사건으로 대법원에 3건, 서울고등법원에서 3건이, 형사사건도 대법원이 1건 하급심 3건이 진행중이다.

특히 대법이 지난 4월 ELS수익률조작혐의에 대해 집단소송을 허용하는 결정을 내려 당시 손실을 입은 투자자들이 집단소송을 제기할 경우 증권사입장에서는 적잖이 부담이 될 것으로 보인다. KDB대우증권 관계자는 “고의적인 매도가 아니라 정상적인 델타헤지행위로 나타났다”라며 “우연찮게 투자자와 이해상충이 발생한 것으로 앞으로 투자자보호에 더 힘쓰겠다”고 말했다.



최성해 기자 haeshe7@fntimes.com