땅짚고 헤엄치는 PEF퇴출 ‘쐐기’

금융당국이 애매모호했던 PEF규정에 대해 가이드라인을 제시했다. 다양한 해석이 가능했던 PEF옵션부투자에 대해서도 기준을 명확히 밝혔다. 특히 합법과 불법 사이에서 아슬하게 줄타기했던 ‘추가수익 보장형 풋옵션투자’ 관행에 대해 전면금지로 못박으면서 위험회피성향이 강한 연기금의 PEF투자는 위축될 것으로 보인다.

◇ 예외적 허용에서 원칙적 허용으로 방향 전환, 금지사항 외에 다양한 설계

금융당국이 복잡한 PEF규정에 대해 명확하게 가이드라인을 제시했다. 지난 2005년 이후 두 차례 PEF옵션부투자개선안을 발표했으나 허용옵션과 금지옵션 사이의 경계가 불분명해지며 어떻게 적용할지 혼란이 커지면서 직접 교통정리를 한 것. 금융위원회는 지난 10일 ‘PEF 운영 관련 법령해석방안’을 발표했다. PEF의 옵션부투자 모범규준방향을 예외적 허용에서 원칙적 허용 쪽으로 방향을 바꾸고, 대출형(금전대여성) 옵션부투자같은 예외적 금지사항을 명확하게 규정했다.
뭐니해도 시장의 관심이 쏠린 대목은 대출형(금전대여성) 옵션부투자의 금지다. 쉽게 말해 원금+알파(수익)를 보장하는 풋백옵션을 금지했다는 것이다. 그간 애매모호한 해석으로 논란을 낳았던 PEF 방식은 추가수익을 보장받는 풋옵션 투자다.

당국은 이같은 대출형옵션부 투자 관행을 뿌리뽑기 위해 △PEF와 대주주 간 이면계약 등으로 콜옵션행사에 대한 결정권한을 사실상 PEF가 보유△PEF가 대주주와 스왑 등 각종 파생상품을 활용하여 사실상 추가수익을 보장받는 계약을 체결 △실질적으로 추가수익을 보장받는 풋옵션 계약을 체결하면서 실현가능성이 미미한 제한된 구간에서만 원금손실 가능성을 두는 경우 △ PEF와 대주주 간 콜옵션+드랙얼롱(동반매각요청권) 계약을 체결하면서 드랙얼롱 행사 후 대주주 보유지분의 매각 대금을 PEF에게 우선 배분하는 방식으로 추가수익을 사실상 보장하는 등을 모조리 금지했다. 단 경영참여 보장, 최대주주 전횡방지, 경영실적 개선 관련 계약상 의무 불이행같은 대주주의 견제차원에서 풋옵션은 허용된다.

아울러 원금을 돌려받을 수 있는 ‘원금·공정가치 이하 풋옵션’은 그대로 유지된다. 예를 들어 재무적 투자자가 주당 10,000원으로 지분을 투자했을 때, PEF청산시점에 주당 10,000원+알파(연수익률)의 가격으로 대주주가 되사주는 풋백옵션을 요구할 수 없는 반면, 원금인 주당 10,000원으로 지분을 되사주는 옵션은 달 수 있다. 즉 이익을 보장하는 권리는 금지하는 반면 원금을 돌려받을 수 있는 권리는 계속 허용한 것이다.

금융감독원 관계자는 “사실 처음부터 투자금에다 이익을 보장하는 옵션부투자는 금지됐다”라며 “하지만 이를 우회하기 위해 복잡한 구조로 설계하면서 다양한 형태의 옵션계약에 대한 규제의 ‘사각지대’가 존재했으며, 이 같은 허점을 보완하기 위해 예외적 금지사항을 명확히 하여 규제의 투명성을 제고했다”고 말했다.

아이러니한 점은 PEF옵션부투자에 대해 금지사항이 명확히 제시되면서 되레 PEF시장이 위축될 가능성이 높아졌다는 것이다. 합법과 불법의 경계를 아슬하게 넘나들던 대출형(금전대여성) 옵션부투자에 대해 금지유형을 명확히 제시하며, 규제리스크에 대한 부담이 커졌기 때문이다.
◇ 보수적 성향 대형연기금 이탈에 따른 PEF시장 위축 우려

PEF의 주요 고객이 보수적 성향이 강한 연기금이라는 것도 시장위축을 우려하는 요인이다. PEF업계에서는 연기금 등 보수적인 투자자(LP)가 PEF에 참여하면서 투자위험을 상쇄하기 위해 옵션부투자를 요구하는 것은 일종의 불문율로 통했다. 금융당국이 될 것과 안될 것을 확실하게 교통정리하면서 재무적투자자 입장에서는 확실한 안전장치가 사라진 셈이다.

업계 관계자는 “만기가 보통 7년인 PEF투자의 특성상 장기투자자가 아닐 경우 투자가 쉽지 않기 때문에 연기금이나 공제회가 실질적 투자자이고 그밖에 장기금융기관인 보험사, 은행 등이 있으며 나머지는 거의 참여하지 않는다”라며 “연기금이 위험을 극도로 꺼리는 보수적 투자자라는 특성상 회사가치가 떨어질 때 사전계약에 의해 풋백옵션을 달지 못하는 상황이 큰 부담으로 작용할 수 밖에 없다”고 말했다.

다른 관계자는 “관행상 용인해온 원금+이자형 풋백옵션에 대해 금지유형을 제시하며 큰 금융기관들이 이면계약 등이 어려워졌다”라며 “오히려 PEF자체를 포기할 가능성이 높으며, 재무적투자자로 참여하더라도 장기적으로 회사가치를 높여 엑시트하기보다 단기적으로 고배당, 무상감자 등으로 자금회수에 나설 여지가 커졌다”라고 말했다.
한편 당국은 이번 유권해석을 계기로 ‘경영참여를 통한 기업가치 제고’형 PEF투자가 활성화될 것으로 기대하고 있다. 금융감독원 관계자는 “이번 옵션부투자개선은 거래상대방이 그간 관행을 이유로 수익보장권리같은 불법을 요구할 때 이를 거부할 수 있는 근거가 된다”라며 “200개가 넘는 PEF를 일일히 검사하기에 한계가 있으나 수익보장이 아니라 GP들의 경험이나 실력에 따라 재무적투자자를 유치하는 투자문화가 확대될 것”이라고 내다봤다.



최성해 기자 haeshe7@fntimes.com