[기획] 국내 LBO 활용 어떻게 볼 것인가

LBO의 본격 도입과 국내 최초 MBO 시도 등 최근 국내 M&A시장이 예년에 비해 구조적으로 복잡화되는 추세다.

국내 최초로 공모방식의 유상증자가 결합된 휠라코리아의 MBO(경영자 매수)기법이 등장했고 SPC를 활용, 다국적기업과의 인수경쟁에 성공한 크라운제과의 LBO 사례도 나타났다.

올해 발생한 수 천 억원대 대형 딜만 보더라도 쎄븐마운틴(우방 인수) 상해기차(쌍용자동차 인수) CJ(신동방 인수) 호남석유(KP케미컬 인수) 등이 LBO파이낸싱을 통해 M&A를 성공시킨 사례다.
이 외에 두산의 한국중공업 인수, 2001아울렛의 뉴코아 인수, 세아홀딩스의 기아특수강 인수도 LBO 파이낸싱을 이용한 M&A사례로 알려져 있다.

최근 하이트의 진로 인수 추진 또한 이같은 LBO방식을 피해갈 순 없을 것으로 보인다.

◆ 경영자 인수사례도 확산 = 특히 LBO와 비슷한 M&A기법으로 MBO (경영자 매수)도 눈에 띈다. 국내업체인 휠라코리아가 휠라글로벌의 지주사인 SBI로부터 지분 100%를 1억3000만 달러에 인수한 사례가 그것이다.

이는 특히 SBI 지분 85%를 소유하고 있던 대주주 사이러스(PEF)가 투자자금 회수의 일환으로 휠라코리아 경영진에 먼저 인수를 제안한 건으로 휠라코리아 경영진이 SPC설립을 통한 주식공모 등의 형태로 인수에 성공했다.

이에 앞서 쌍용중공업(현 STX)도 MBO를 통한 M&A사례로 분류된다. 2000년 쌍용그룹의 부도에 따라 쌍용중공업이 퇴출기업이 되자 한누리투자증권 컨소시엄은 쌍용중공업 지분 34.45%를 165억원에 인수, 현 강덕수 회장(당시 기획·자금총괄 전무)을 대표이사로 선임했다. 이에 강 회장은 2005년 현재까지 꾸준한 지분확대를 통해 오너경영인의 지위를 확보, 경영권 인수에 성공한 케이스다. 다만 차입이 수반되는 다른 MBO와는 달리 본인의 사재를 털어 인수자금조달을 했다는 것이 독특하다.


◆ 그렇다면 왜 LBO인가 = LBO를 활용한 M&A가 하나의 트렌드로 자리 잡혀가는 원인은 무엇일까.

업계 전문가들은 ▲투자원금 대비 현금흐름이 높은 기업 ▲지속적인 수익시현 기업 ▲적은 부채와 많은 유형자산을 갖고 있는 기업 ▲ 성숙된 기술과 안정된 생산공정을 가진 기업 등을 LBO의 주요 대상기업으로 보고 있다.

즉 피인수회사가 매각 가능한 부동산과 운용 가능한 상당한 현금을 보유하는 경우 LBO를 활용해 높은 부채비율로 인수하면 투입대비 큰 이익을 남길 수 있다는 게 LBO의 강점이다.
한편 지난 80년대 LBO 활황세를 이어가던 미국과 영국의 사례를 살펴보자. 89년 영국의 존 키칭(John Kitching)교수가 발표한 ‘LBO투자에 대한 조기회수’ 논문자료에 따르면 88년 당시 미국에서 거래된 LBO의 총가치는 770억달러를 초과한 것으로 나타났다. 그것은 83년의 네 배가 넘는 금액이다.

또 80년대 후반 유럽에선 영국을 중심으로 폭발적인 증가세를 기록했다. 88년 영국의 LBO 총가치는 40억파운드로 불과 4년 새 15배가량의 성장세를 보였다.

우리투자증권 박병호 상무는 “LBO는 대표적인 M&A기법의 하나로 크게 알려지지는 않았지만 국내에서도 최근 수없이 활용되고 있는 기법 중 하나”라며 “이번 리딩증권의 브릿지증권 외상매입 논란의 경우 국내의 강성노조로 인해 기업의 청산비용이 너무 크기 때문에 BIH가 LBO라는 방식을 선택한 것”이라고 해석했다.



국내는 도입 단계…사례별 평가 ‘극과 극’

휠라코리아 ‘IB대상’ vs 리딩證 ‘무늬만 LBO’

자본유출 도우미 ‘이상도 이하도 아니다’



◆ 리딩증권 ‘ LBO 부정론’ 비판 = 자본금 230억원 규모의 리딩투자증권은 외국자본으로부터의 역인수, 자기자금 부족 상황, 합병 후 다운사이징 등을 예로 들며 휠라코리아 MBO사례와의 유사성을 강조하고 있다.

박대혁 리딩증권 사장은 “브릿지 인수는 국내서 증권사를 대상으로 하는 최초의 LBO인수방식이며 휠라코리아 건은 기업의 경영자에 의한 최초의 MBO방식”이라며 “휠라코리아의 그것이 IB대상을 수상한 데 비해 브릿지 건은 투기자본방지센터의 표적이 되고 있다”고 토로했다.

한편에서 보면 일리가 있는 주장이다.〈그림 참조〉 경영진이 대주주 보유지분을 사모 및 공모+매도자 금융+차입을 통해 외자로부터 경영권을 역인수해 다운사이징을 하는 휠라코리아와 자기자금+매도자 금융+차입을 통해 외국계자본으로부터 경영권 역인수를 하겠다는 리딩증권은 형식적으로는 같은 모양새로 보인다.

박 사장은 “미국의 지난 10년간 M&A 추이를 보면 3자 방식(46%), 에쿼티 방식(40%), Seller Financed LBO(14%)의 발생빈도를 보였다”며 “187억원은 제 3자방식으로 1103억원은 후불제 방식으로 ‘법무법인 김앤장’이 최종 제안한 합법적인 방법이 이번 브릿지 인수 방법”이라고 말했다. 그러나 문제는 자체 자금 투입의 정도가 다르다는 데 업계 관계자들은 주목하고 있다.

휠라코리아는 총 인수자금(1198억원)을 조달하기 위해 경영진과 주식사모 및 주식공모를 통해 388억원을, 휠라코리아의 현금흐름을 담보로 810억원을 마련했다.

반면 리딩증권은 단지 20억원만 선납하고 나머지 1290억원은 합병후 브릿지증권 자산을 매각해서 대금을 지불하는 방식이다. 리딩이 주장하는 187억원의 은행대출 또한 향후 인수할 브릿지증권 지분을 담보로 하는 것이어서 결국 BIH가 서주는 셈이다.

동원증권 유상호닫기유상호기사 모아보기 부사장은 “진로 인수를 추진하는 컨소시엄을 보더라도 에쿼티를 통한 조달이 크고 30% 정도만 론으로 조달한다”며 “남들이 인정하는 합리적인 선에서 하는 건 문제 없지만 달랑 20억원 선납만으로 자신의 몇 배가 되는 회사를 인수하겠다는 것은 국내 정서상 불합리하다”는 입장이다.

업계 다른 전문가들 또한 “M&A 활성화를 위해 다양한 선진기법의 등장은 긍정적이지만 이번 리딩의 브릿지 인수와 같이 과도한 레버리지를 통한 사례는 시장의 모럴해저드를 조장한다”며 “미국서 빈번하다고 해서 국내에서도 허용돼야 한다는 주장은 적절치 않다”고 입을 모으는 상황이다.

한편 이대순 투기자본감시센터 변호사는 “어떠한 기법이든 상황에 따라 범죄 여부가 달라진다”며 “예컨대 삼성전자를 외국인이 지분 매입해서 대주주가 된 다음 배당결의하고 청산하는 것과 이번 경우가 본질에 있어선 똑같다”고 주장했다.

특히 일반적인 LBO라는 것이 기업이 이익을 내서 순차적으로 기간을 두고 갚아나가는 것인데 이번 경우는 합병 15일이내 갚는 것으로 돼 있어 정상적인 LBO와는 다르다고 강조했다.

대형은행 M&A 한 관계자는 “공개매각의 경우 매도자가 파이낸싱을 해준다는 것이 짜고 치는 것으로 밖에 안보이게 만든다”며 “이쪽 부문에 10년 이상 있으면서 이같은 자체자금비율을 갖고 기업을 인수하는 것은 좋은 결과를 낸 적이 없다”고 잘라 말했다.



◆ 합병비 산정기준도 ‘이견’ = 투기자본감시센터는 최근 리딩증권의 합병비율 산출에 대해 “브릿지는 시장가치로 저평가됐고 비상장사인 리딩은 본질가치로 고평가되면서 합병비율이 잘못됐다”고 말해 합병비율 산정을 두고 또 한번 이견을 보였다.

이에 대해 리딩증권은 ‘합병비율 및 소액주주의 이익에 대한 당사의 입장’이란 자료를 통해 “합병가액은 양사가 공히 인정할 수 있는 공정가액을 기준으로 하기 때문에 상장기업의 공정가액은 시가로 보는 것이 타당하다”며 “때문에 기준주가가 자산가치보다 낮음에도 불구하고 브릿지의 합병가액 기준은 기준주가로 삼았다”고 설명했다.

리딩측은 특히 “만일 브릿지를 자산가치로 평가할 경우, 당사의 자산가치도 지분법 평가에 따르기 때문에 투기자본센터가 주장하는 1:0.184가 아닌 1:0.52로 산정된다”며 투기자본감시센터의 논리를 반박했다.

그러나 업계 M&A 관계자들은 이에 대해 투기자본센터의 손을 들어주고 있다.

M&A 담당 공인회계사들은 “리딩증권은 본질가치를, 브릿지증권은 기준주가를 합병비율 산정의 기준으로 삼은 원칙은 적절했다”며 “다만 겉이 아닌 속 내용은 심각한 왜곡이 있다”고 일축했다.

그들은 “상장법인과 비상장법인의 합병시 비상장법인의 합병가액이 일반적으로 높게 산정되는 경우가 많다”며 “이는 비상장사의 본질가치 평가 때 수익가치 평가가 추정치에 불과하기 때문”이라고 지적했다.

특히 금융업의 경우 자산의 특성상 순자산 장부가액 대부분이 청산가치와 같기 때문에 현재의 순자산가치보다 낮은 기준주가를 합병가액으로 산정하는 것은 불합리하다는 것이다.

또 브릿지증권을 자산가치로 평가할 경우 리딩증권 또한 지분법 평가를 해야 하고 그럴 경우 현재의 비율과 같은 결과가 나온다는 주장에 대해서도 고개를 저었다.

즉 지분법 적용대상 주식을 취득했을 때 취득가와 장부가의 차이는 직접 구분되는 자산인 경우 자산의 상각기간 또는 처분시점에 따르고 구분되지 않는 자산은 20년 이상 합리적인 기간에 따라 정액법으로 상각하게 돼 있다는 것이다. 때문에 리딩의 이같은 주장은 저평가 된 주식을 관계회사 유가증권 지분요건만 충족시키는 순간 바로 순자산 장부가와 취득가의 차액만큼 지분법 평가이익이 실현되는 ‘왜곡’현상을 유발했다는 지적이다.

이에 앞서 리딩증권은 지분법 평가에 따라 리딩의 자산가치가 주당 503원에서 1433원으로 930원 증가해 결국 합병비율은 1:0.52일 수밖에 없다고 주장했다.

    < LBO를 활용한 파이낸싱 사례 >
                                                



홍승훈 기자 hoony@fntimes.com