미국 금리인상이 한국시장에 악재일까?

완만한 인상시 글로벌 유동성 위축 우려 최소화

2004년~2006년보다 금리 인상 천천히 진행

미국 실업률이 5.5%로 하락함에 따라 금리인상이 진행될 가능성이 높아졌다. 미국 금리인상이 진행될 경우 신흥시장에서의 유동성 이탈에 대한 우려가 커질 수 있다. 실제로 2013년 5~6월, 2014년 10월 tapering에 대한 우려로 신흥시장에서 자금이탈이 가속화된 것이 신흥시장에 대한 불안감을 높이고 있다.
◇ 급격한 금리인상 가능성 낮아, 신흥시장 급격한 자금이탈 기우

그러나 미국 금리인상이 단행되더라도 급격한 금리인상은 사실상 어려울 것으로 예상된다는 점에서 신흥시장에서의 급격한 자금이탈은 없을 것으로 예상한다. 미국 소비자물가 상승률이 -0.1%YoY에 불과하기 때문에 6~7월부터 금리인상이 단행되더라도 금리인상은 띄엄띄엄 천천히 진행될 수밖에 없을 것이다. 이는 2004~2006년보다 더 금리인상 속도가 더디게 진행될 수 있음을 보여 준다.

이런 까닭에 최근 미국 주식시장의 조정은 금리인상보다는 valuation에 대한 부담이 더 크게 작용한 것으로 판단한다. 2014년 10월 이후 유가하락과 상품가격 하락으로 인해 에너지, 소재산업을 중심으로 선진국 12개월 forward EPS 하향 조정이 지속되고 있으나, 주가상승이 진행된 점이 valuation 부담으로 작용했을 가능성이 큰 것으로 판단한다.

우리는 머지 않은 시점에 미국 금리인상이 단행될 것으로 예상하지만, 신흥시장에서 급격한 자금이탈이 진행되지 않을 경우 오히려 한국시장에 득이 될 가능성을 열어둔다. 왜냐하면 환율, 유가 등 가격변수들이 한국 기업실적에 우호적으로 작용할 것으로 예상되기 때문이다. 2015년 기업실적에 영향을 미칠 수 있는 변수는 금리, 배당, 환율, 유가를 들 수 있다. 금리, 배당 효과는 제한적일 것으로 예상되나, 유가하락과 환율 변수는 상대적으로 큰 영향을 줄 수밖에 없을 것으로 예상한다.

유가하락에 따른 영향은 기업실적에 가장 큰 변수다. 유가는 공급증가 영향으로 인해 급락했는데, 2015년에도 공급증가 추세가 이어지고 있다. 현재 수준의 국제유가 수준이 지속될 경우 매출원가 하락으로 인해 매출총이익 증가로 이어질 전망이다. 제조업체 매출원가에서 화학 중간재가 10~11%, 운송비가 2~3%를 차지한다고 가정할 경우 유가에 연동되는 비용은 12~14%에 달하기 때문이다. 현재 유가수준이 2014년 평균대비 40~50% 가까이 급락했다는 점을 고려하면 재료비, 운송비 등에서의 비용감소를 예상해 볼 수 있다.
◇ 환율, 유가 등 가격변수 기업실적에 우호적으로 작용

이러한 비용감소가 제조업 매출총이익률 상승으로 이어지고 있다. 2015년 제조업 매출총이익률은 20.8%에서 (2014년 10월) 현재는 22.1% 수준으로 상승한 상태다. 그러나 제조업 영업이익률에는 큰 변화가 없는 상황인데, 이는 판관비율 상승에 따른 영향이다. 애널리스트 이익추정치에서 매출총이익률 상승이 영업이익률 상승으로 이어지지 못하고 있는 근본적인 이유도 판관비율 상승 때문이다.

2015년 판관비율이 상승할 수 있는 변수는 통상임금 이슈다. 그러나 이미 통상임금이 2014년에도 영향을 미쳤다는 점에서 2015년에는 몇몇 기업에 국한될 가능성이 높다. 여기에 삼성전자 임금동결과 원자재 가격하락에 따른 비용감소 요인도 존재한다. 현재 제조업 판관비율은 15.1% 수준으로 상승했는데, 2004년 이후 평균 14.2%보다 훨씬 높은 수준이다. 제조업 판관비율이 역사적인 평균 수준에 머물 경우 매출액의 0.9%p만큼 비용감소가 가능할 것으로 예상되는데, 이를 금액으로 환산할 경우 14조원에 이르는 것으로 나타난다.

원/달러환율도 기업실적에는 우호적이다. IT, 자동차 등 수출기업들의 매출액 성장, 영업이익 증가로 이어질 수 있기 때문이다. 물론 외화부채가 많은 기업에는 급격한 환율상승이 부정적일 수 있다. 우리는 전체적으로 보면 원/달러환율이 10원 상승할 때마다 0.5조원의 세전이익 증가를 예상하고 있다. 현재 원/달러환율 1,100원이 유지될 경우 연간 2.35조원의 세전이익 증가를 예상한다.

결론적으로 미국 금리인상이 완만하게 진행될 경우 글로벌 유동성 위축에 대한 우려가 최소화될 것으로 예상한다. 미국 금리인상 우려로 달러화 강세가 수출기업에 우호적으로 작용함과 동시에 저유가기조를 유지시켜 매출원가율 안정으로 귀결될 수 있다는 점은 한국 기업실적에 오히려 긍정적이다. 최근 몇 년 동안 글로벌 유동성을 좌우하는 변수가 기업실적이었다는 (각국들의 earnings momentum) 점을 상기시킬 필요가 있다.



관리자 기자