정설 뒤집은 금감원직원 공저논문 국제학술지 실린다

금융감독원 장봉규 조사역 공동 참여한 연구팀이 금융 거래비용은 개인이나 기관투자자의 투자와 소비 행태에 미치는 영향은 미미하다는 구래의 정설을 뒤집고 심각한 영향을 미칠 수 있다는 사실을 입증한 논문이 재무경제 분야에서 세계적 권위를 갖고 있는 저명 학술지에 실릴 예정이어서 눈길을 끈다.

5일 금감원에 따르면 장 조사역은 총괄조정국 복합금융감독실 파생상품감독팀에 근무 중이며 장조사역이 구형서 아주대 교수, 홍 리우 워싱턴대 교수, 마크 로웬슈타인 메릴랜드대 교수 등과 함께 쓴 `Liquidity Premia and Transaction Costs(유동성 프리미엄과 거래비용)`이란 논문이 미국재무학회가 발간하는 `저널 오브 파이낸스`(Journal of Finance)로부터 최근 게재 승인을 받았다.

저널 오브 파이낸스는 사회과학 분야의 논문 인용 지수인 SSCI가 2005년 기준 무려 2459인 학술지로, 재무경제분야에서는 최고의 학술지로 평가받고 있다.
국내 학자 가운데 이 학술지에 논문을 실은 학자가 서울대 최도성 교수와 고려대 이인무 교수 등 손에 꼽힐 정도인 것으로 알려졌다.

장 조사역을 포함한 이들 연구팀은 논문을 통해 거래수수료를 포함해 거래호가, 거래관련세금, 분쟁관련 비용 등 제도 운영에 드는 비용 모두를 포한한 금융거래비용이 개인이나 기관 투자자의 최적 투자와 소비 행태 에 심각한 영향을 미칠 수 있다는 점을 밝혀냈다.

이는 지난 1986년 죠지 M 콘스탄티니드즈(Goerge M Constantinides)시카고대 교수가 `Journal of Poiltical Economy`에 논문을 바료한 이래 정설로 간주돼 왔던 "거래비용이 미치는 영향은 미미하다 "는 주장을 완전히 뒤집은 것이다.

이와 관련 장 조사역은 "지난해 1월 보스턴에서 열렸던 미국재무학회 연례 총회에서 같은 결론의 논문을 발표했을 당시 콘스탄티니드즈 교수와 질의응답을 거쳐 타당성을 인정받았고 내용을 일부 수정하고 보강한 게 이번 논문"이라고 설명했다.

논문 요지 해설은 다음과 같다.


<논문 요지 해설>

로널드 레이건 전 미국 대통령은 경제학자들을 가리켜 “현실에서 벌어지는 일이 이론상으로도 가능한지 연구하는 사람들"이라고 말한 적이 있다. 굳이 그 이유를 심각하게 유추해 보지 않더라도 경제학자들이 제시하는 이론과 실제 사람들이 체감하는 경제 현상과는 많은 차이가 있다. 이러한 이론과 실제의 차이를 경제학자들은 퍼즐(Puzzle) 혹은 부조리(anomaly, 어노말리)라 불러왔다.

이 논문은 과거 20여 년간 제기된 가장 유명한 퍼즐 중 두 가지와 연관이 있다.
그 중 하나는 주식 프리미엄 퍼즐(Equity Premium Puzzle)로 1985년 메라(Mehra)와 프레스콧(Prescott) 교수에 의해 제기된 것이다. 그들에 따르면, 지난 100여 년 간의 미국 주식시장과 채권시장의 수익률을 비교해 본 결과 주식시장의 평균수익률(6%)이 채권시장의 평균수익률(1%)에 비해 월등히 높았다. 효율적인 시장이론에 의하면 이 5%의 초과수익률은 비정상적으로 큰 것으로 경제학자들은 지난 20년 간 이 현상을 설명해내기 위해 부단히 애를 써 왔다.

두 번째는 규모 효과(size effect) 혹은 소기업 효과(small firm effect)라 부르는 것으로 과거 미국시장을 연구한 결과에 따르면 주식수익률과 기업의 규모 사이에는 음(-)의 관계가 성립하였다. 즉 미국 주식시장에서 규모가 큰 기업보다 규모가 작은 기업의 주식의 수익률이 더 컸다는 얘기다. 파마(Fama)와 프렌치(French)를 위시한 많은 학자들이 1980년대부터 이 현상을 설명하기 위해 애써 왔다.

이 논문에서는 이러한 퍼즐의 원인으로 상대적으로 큰 거래비용을 들었다. 여기서 거래비용은 단순히 거래수수료를 의미하는 것이 아니라 호가차이, 세금, 분쟁 비용, 거래 시 투자자의 심리와 관련된 마찰비용 등을 의미한다. 이와 관련하여 시카고 대학교의 콘스탄티니디스(Constantinides) 교수를 위시한 많은 학자들이 거래비용은 이러한 퍼즐과 별로 관련이 없다는 결론은 내렸고 실제로 대부분의 경제학자들은 이들의 결과를 정설로 받아들이고 있었다.

그런데 이 논문에서는 그들이 한 가정 중에 주식시장의 변동성이 항상 일정하다는 것이 잘못되었고 이로 인해 잘못된 결론이 내려졌다고 주장하고 있다. 실제로 국내시장만 하더라도 변동성은 수시로 변하고 있고 특히 IMF 사태와 같은 극단적인 경제현상이 일어나는 경우에는 상당히 큰 폭으로 변하기도 한다. 결국 주식시장의 변동성이 변하는 모형을 사용한 경우 거래비용은 개인이나 기관 투자자들의 소비나 투자 행태에 심각한 영향을 미칠 수 있었다. 이과 같은 관점에서 보면 앞의 두 퍼즐도 어느 정도 설명 가능하다. 주식 프리미엄 퍼즐의 경우 주식시장에서 투자자가 느끼는 거래비용이 채권시장보다 높기 때문에, 주식시장의 수익률이 그 거래비용에 해당하는 프리미엄을 제공해 주어야 거래가 이루어질 것이기 때문이다. 규모효과 측면에서도 작은 기업의 주식의 경우 큰 기업보다 상대적으로 거래의 유동성이 떨어지므로 마찬가지로 높은 수익률을 담보할 수 있어야 거래가 이루어 질 것이다.



정희윤 기자 simmoo@fntimes.com