"물적분할, 한국과 글로벌 기업간 차이…오직 IPO 통한 신규사업 자금조달 목적은 문제"

[한국금융신문 정선은 기자] 한국에서 물적분할이 문제되는 이유에 대해 물적분할의 목적이 오로지 IPO(기업공개)를 통한 신규 사업 자금조달에 있다는 점이라고 지적한 증권가 리포트가 나왔다.

최남곤 유안타증권 연구원은 3일 '지주회사 2022년 전망' 리포트 중 "분명히 하고 싶은 부분은 물적분할 그 자체로는 주주가치에 해를 입히지 않는다"며 이같이 제시했다.

최 연구원은 해외에서는 물적분할이 금지돼 있다는 일각의 주장과 달리 일본, 유럽, 미국에서도 물적분할은 지배구조 개편 중 하나의 옵션으로 기능하고 있다고 소개했다.
Softbank Corp(9434.T)는 Softbank Group Corp(9984.T)에서 Split-off(물적분할) 방식으로 설립된 자회사이다. 2018년 12월 IPO를 통해 Softbank Group은 Softbank Corp 지분 30%를 처분했다.

GE의 지배구조 개편도 근본적으로는 물적분할 방식을 채택하고 있다. 당장 구글에 Split-off라는 키워드만 입력해도 꽤 많은 기업이 선택하는 기업 지배구조 개편 옵션 중 하나라고 했다.

최 연구원은 "물적분할을 통해 기업은 분리된 사업의 전문성, 효율성을 높일 수 있고, 외부 투자 유치, 사업 구조조정 등의 다양한 추가 옵션을 갖게 된다"며 "물적분할 그 자체로는 기존 주주에게 나쁠 이유가 없다"고 설명했다.

그러나 최 연구원은 "유독 한국에서 물적분할의 맥락이 다르게 느껴지는 점은 물적분할의 목적이 오로지 IPO를 통한 신규 사업 자금조달에 있다는 점"이라고 꼬집었다.

최 연구원은 "자회사 물적분할과 IPO를 통해서 자회사는 막대한 현금을 조달하며, 이 자금으로 신사업에 대한 투자에 나서게 된다"며 "이 과정에서 구주매출보다는 신주 모집 형태로 IPO가 이뤄지기 때문에 정작 모회사에 투자한 주주의 몫으로 떨어지는 것은 크지 않다"고 짚었다.
그는 "또한 자회사 상장 이후에는 더블 카운팅 이슈에 직면하게 되면서 모회사 주가가 약세를 보이게 된다"며 "IPO를 통해 이익을 얻는 주체는 모회사의 주주가 아니라, 우리사주조합, IPO를 통해 신주를 배정 받은 투자자로 한정되고, 이 과정에서 모회사 주주의 권리는 철저하게 소외된다"고 진단했다.

반면 최 연구원은 "해외에서 진행된 물적분할 특징을 보면 성장 사업보다는 성숙 사업 분할을 통한 구조조정 목적이 강하다"며 "IPO 방식은 신주모집보다는 구주매출로 IPO를 통해 자회사가 아닌 모회사에게 현금 유입 방식"이라고 전했다.

Softbank Corp 분할 사례와 국내에서 최근 진행된 물적분할 사례와의 차이는 분명하다고 설명했다.

최 연구원은 "분할된 Softbank Corp은 주식시장에서 인정받는 성장주가 아니며, 분할해서 지분을 줄이더라도 모회사 주주 입장에서는 아쉬울 것이 적은 부분"이라며 "또한 분할 후 IPO는 구주 매출 방식으로 진행했는데, IPO를 통해 자회사보다는 모회사가 재투자 재원을 확보하게 되는 것"이라고 제시했다.

사회에서 전방위적으로 요구되는 공정의 가치는 주식시장에서도 예외가 아니라고 짚었다.

최 연구원은 "자회사에 대한 약탈적 형태의 합병, 상장폐지, 대주주에게만 주어지는 경영권 프리미엄, 물적분할 후 상장으로 야기되는 더블카운팅 이슈 등은 투자자에게 한국 주식시장을 외면하는 요인으로 작용하고 있다"고 진단했다.

그는 "경영진이 소액주주에게 보내는 신뢰의 정도가 주가의 차별화를 이끌 것"이라며 "2022년은 지주업종 종목간 차별화가 더욱 심화될 것으로, 재평가를 주도할 것으로 전망되는 기업의 공통점은 뛰어난 경영진을 보유하고 있는 기업, 최대주주와 소액주주간 이해관계가 일치되는 기업, 적극적으로 Portfolio Management를 실행하는 기업"이라고 제시했다.

정선은 기자 bravebambi@fntimes.com