[THE COMPASS] HL만도, 비효율적 자산배치…증시 호황 무색한 ‘저평가 늪’

[한국금융신문 이성규 기자] HL만도 주가가 로봇 산업 성장 기대감으로 상승하고 있다. 하지만 주당순자산비율(PBR)은 1배 수준에 불과하다. 기업가치 제고가 이제 시작에 불과하다는 의견도 있지만 근본적으로 HL만도의 비효율적 자산배치와 그에 따른 수익성 제고 능력 한계가 원인이라는 지적도 나온다.

8일 금융투자업계에 따르면 HL만도 주가는 지난 10월부터 본격적으로 오르기 시작했다. 인공지능(AI) 산업에 이어 로봇 산업에 대한 성장이 부각된 여파다. 당시부터 현재까지 HL만도 주가는 약 90%가량 올랐다.

상당히 높은 수익률이지만 현재 HL만도의 PBR은 1배 수준이다. 그 이전까지 PBR은 0.5~0.6배 정도에 머물 정도로 밸류 프리미엄이 오히려 마이너스였다는 의미다.
사실 1배 수준에 도달한 것도 큰 의미를 부여하기 어렵다. 이전에도 HL만도 PBR은 1배 전후가 최고치였기 때문이다. 아직까지는 산업 사이클 내에서 움직이는 정도에 불과하다는 뜻이다.

‘현대차 바라기’ HL만도, 가치격차는 확대

HL만도 주가 흐름을 보면 현대차 주가와 유사한 움직임을 보인다. 주요 매출처인 현대차그룹 계열사 중에서도 현대차가 그 비중이 가장 크기 때문이다.

하지만 이 공식은 일부 깨졌다. 2024년 전후로 현대차와 HL만도 주가 흐름이 달라진 것이다.

HL만도 주요 고객사가 현대차그룹 계열사라는 점은 변함이 없지만 완성차 업체와 부품사라는 위치에서 차이가 있다. 전기차 캐즘 시기에 현대차는 하이브리드 판매 호조로 극복할 수 있었으나 HL만도는 그 공백을 채우기 어려웠다.

이 과정에서 해외 기술 기업(Go To Group, TuSimple) 투자에서 손실이 발생했고 해외법인(폴란드, 브라질)에서도 손상차손을 인식했다. 성장동력이 될 것으로 기대했던 사업들이 대부분 실패로 돌아왔다.
그만큼 미래 모빌리티 시장 선점을 위해 더 큰 비중의 연구개발비(R&D)를 지출해야 하고 성장도 느려진다.

시장에서는 현대차가 로봇 산업을 주축으로 성장할 것으로 기대하고 있다. 시장에서는 HL만도 역시 수혜를 입을 것으로 예상하고 있지만 벌어진 격차를 좁히기 위해서는 추가 투자가 불가피하다.

ROIC·ROE 격차 확대…낮은 자산활용도 문제

HL만도의 가장 근본적인 문제는 낮은 영업이익률이다. 사업포트폴리오 측면보다는 부품사라는 위치와 자산배분 효율성 문제다. 이중 후자는 기업가치 제고를 위한 주주환원과도 연결돼 있어 중요한 부분이다.

한국금융신문이 자체 구축한 인공지능(AI) 데이터플랫폼 ‘더 컴퍼스(The COMPASS)’에 따르면 HL만도의 투하자본수익률(ROIC)은 2021년 5.4%에서 2025년 4.9%로 소폭 하락했다. ROIC는 세후순영업이익(NOPAT)를 영업에 투입되는 자산으로 나눈 수치로 순수영업활동으로 창출한 수익성을 뜻한다.

지난 2023년 HL만도 ROIC가 3.3%였던 것을 제외하면 대체로 5% 전후를 유지하는 모습이다. 5% 수치가 자체가 높은 수준은 아니지만 어려운 환경을 고려하면 선방한 셈이다.

반면 이 기간 동안 만도의 자기자본이익률(ROE)는 9.31%에서 3.82%로 크게 하락했다. ROE 분자에 해당되는 순이익이 줄어든 동시에 분모에 해당되는 자본총계가 늘었기 때문이다. 이중 자본총계는 신종자본증권 발행, 토지 재평가, 합병에 따른 자본잉여금 발생 등 복합적인 요인이 작용했다.

PER, PBR 등 기업가치를 결정하는 멀티플은 ROE의 함수다. 비효율적인 자산배분 및 활용이 PBR 1배라는 저평가 늪을 벗어나기 힘들게 만드는 요인이다.

로봇산업 기대감 선반영…적극적 주주환원 동반돼야

현재 HL만도 주가는 로봇산업 성장에 대한 기대감을 품고 있다. 현재 주가 수준을 유지하거나 추가 상승하기 위해서는 단연 실적 개선이 필요하다.

하지만 이미 실적 개선이 선반영 됐다면 자사주 소각과 배당 확대 등이 동반돼야 한다. 이를 통해 ROE의 분모에 해당되는 자본총계를 줄이는 동시에 실적이 개선되면 ROE 자체가 크게 오른다.

이 과정에서 유휴자산 등 축소가 이뤄지면 ROIC도 증가한다. 무리한 자본축소는 기업에 독이 되지만 현재 HL만도는 효율적 자산배분 문제 해결이 우선이다. 자산을 재배치하고 수익성을 높이는 동시에 잉여현금흐름을 기반으로 주주환원을 확대해야 한다는 뜻이다.

한 증권사 연구원은 “로봇 사업은 주요 고객사 확보 확인과 그에 맞는 실적을 확인해야만 기대감이 현실이 된다고 볼 수 있다”며 “영업이익률이나 ROE가 개선되는 신호가 명확해야 한다는 것”이라고 말했다. 그는 “1분기 실적은 예상치에 부합했지만 일회성 이익 등이 반영된 것으로 아직 밸류 프리미엄을 적용하기엔 무리가 있다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com