DQN유나이티드제약, 실적·재무 좋은데…기업가치 하락 왜? [Z-스코어 기업가치 바로보기]

기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

[한국금융신문 양현우 기자] 실적 성장과 재무 개선에도 한국유나이티드제약(유나이티드제약)의 기업가치(EV)가 하락세를 벗어나지 못하고 있다. 코로나19 치료제 개발 중단과 주주환원 미비로 무너진 시장 기대 회복이 시급한 국면이다.

4일 업계에 따르면 지난해 3분기 유나이티드제약 매출은 743억 원으로 직전 연도 동기 대비 4.3% 증가했다. 영업이익은 약가 인하와 수요 둔화로 16.9% 감소한 125억 원에 그쳤다. 3분기 누적 기준으로는 매출이 2161억 원으로 전년 같은 기간보다 0.3% 늘었고, 영업익은 370억 원으로 16.7% 줄었다.
2025년 실적이 다소 둔화했지만 2020년부터 2024년까지 유나이티드제약의 매출과 영업이익은 대체로 증가세를 나타냈다. 2020년 매출 2159억 원·영업이익 401억 원에서 2021년 2210억 원·332억 원, 2022년 2625억 원·482억 원, 2023년 2789억 원·549억 원, 2024년 2887억 원·563억 원으로 성장했다.

재무구조도 탄탄해졌다. 회사의 이익잉여금은 2020년 2698억 원이던 것이 2025년 3분기 기준 4221억 원으로 불어났다. 유동자산은 2020년 1809억 원에서 2025년 3분기 2555억 원으로 늘었고 유동부채는 2020년 598억 원에서 2025년 3분기 451억 원으로 줄었다. 이 기간 총부채 또한 765억 원에서 640억 원으로 감소했다.

실적과 재무에서 모두 좋은 모습을 보였지만 기업가치는 꾸준히 하락하고 있다. 유나이티드제약의 기업가치(시가총액+순부채)는 ▲2020년 1조1148억 원 ▲2021년 7877억 원 ▲2022년 4228억 원 ▲2023년 5049억 원 ▲2024년 3314억 원이다. 시총이 하락한 영향이다. 유나이티드제약 시총은 2020년 말 1조787억 원에서 2024년 말 2974억 원으로 크게 떨어졌다.

이 같은 흐름은 알트만 Z-스코어에서도 확인할 수 있다. 한국유나이티드제약의 Z-스코어는 2020년 11.0, 2021년 8.22, 2022년 5.25, 2023년 5.46, 2024년 5.32로 점차 낮아졌다.

알트만 Z-스코어는 투자자와 금융기관 등이 기업 신용위험을 판단하거나 투자·대출 여부를 결정할 때 활용하는 지표 중 하나다. Z-스코어가 3점 이상이면 안정적, 1.8점 미만이면 부도 가능성이 높은 것으로 본다.
유나이티드제약이 2020년 시가총액이 높았던 이유는 코로나19 흡입(입으로 빨아들이는 형식으로 투약) 치료제 개발에 들어가며 국산 치료제 출시 기대감이 커졌기 때문이다. 회사는 2020년 8월 19일 코로나19 흡입 치료제 개발 계획을 발표했다. 소식이 알려지자 주가는 19일과 20일, 24일 상한가를 기록했다. 당시 강덕영 유나이티드제약 대표는 2021년 상용화를 약속했다.

하지만 개발이 지연되고 2023년 2월 15일 코로나 치료제 개발 중단을 발표했다.

2020년 9월 10만 원(종가 기준)을 넘어선 유나이티드제약의 주식은 이후 내리막을 탔고, 2025년 말 종가 기준 5분의 1토막 수준인 1만9070원에 머물렀다.

이런 상황에서 유나이티드제약은 지난달 자사주 51만9750주를 환인제약과의 주식교환을 통해 처분했고, 한국바이오켐제약에는 총 51만9750주를 매각했다. 아울러 37만9640주는 회사 근로복지기금에 무상출연했다. 한국바이오켐제약 대상 매각은 오너 2세 강원호 유나이티드제약 대표가 최대주주로 있는 회사다.

주주환원이 강조되며 기업들이 자사주 소각을 나서는 모습과 반대로 유나이티드제약은 자사주를 처분하며 주주들의 원성을 사고 있다. 주주가치 제고보다는 오너가 지배력 강화에 초점을 맞춘 자사주 활용이라는 지적이다.

일반적으로 자사주를 소각하면 소액주주들이 보유한 주당 가치가 상승하고, 주당순이익(EPS)과 자기자본익률(ROE) 등 수익성 지표도 개선돼 주주환원 정책으로 꼽힌다.

유나이티드제약 측은 “환인제약과 전략적 제휴 및 파트너십 구축을 위해 자사주를 맞교환했다”고 설명했다. 한국바이오켐제약에 자사주 매각 이유로는 “원료의 공급 및 제품 생산 등에서의 사업협력 강화를 통한 시너지 창출을 위한 것”이라고 했다.

양현우 한국금융신문 기자 yhw@fntimes.com