[THE COMPASS] 에이피알, ‘뷰티’만큼 화려한 주가…FCF ‘파워’로 입증

[한국금융신문 이성규 기자] ‘뷰티’ 전문 기업 에이피알이 인공지능(AI), 반도체 산업 호황 속에서 남부럽지 않은 가치제고를 보여주고 있다. 핵심은 폭발적으로 증가하는 잉여현금흐름(FCF)이다. 자본적지출(CAPEX)을 최소화하면서도 약점이라 할 수 있는 자체 생산 설비를 강화하면서 경쟁력을 높이고 있다.

11일 금융투자업계에 따르면 에이피알의 주가는 최근 1년간 3.23배 올랐다. 같은 기간 코스피가 3배 조금 넘는 수준의 오름세를 보였다. 지수 상승률 대비 화려한 수준은 아니다.

하지만 이 기간 동안 삼성전자가 3.90배, SK하이닉스가 7.87배 올라 지수 상승을 견인했다. AI와 반도체 혹은 관련 산업에 속하지 않은 뷰티 기업이라는 점을 고려하면 에이피알의 주가 상승은 주목을 받기에 충분하다.
한류 열풍에 이은 K-뷰티 영향도 있지만 기업가치는 근본적으로 실적에 비례한다. 지난 2023년 에이피알 매출액은 5238억원에서 지난해 1조5273억원으로 껑충 뛰었다. 같은 기간 영업이익은 1042억원에서 3655억원, 당기순이익은 815억원에서 2897억원으로 늘어났다.

올해 1분기 에이피알의 매출액과 영업이익은 전년 동기 대비 각각 123%, 173.7% 오른 5943억원, 1523억원을 기록했다. 기존의 고성장 스토리가 지속되고 있는 것이다.

기업 가치평가 원천 FCF…폭발적으로 성장

기업의 적정가치를 평가하는 원천은 잉여현금흐름(FCF)이다. FCF는 기업이 벌어들인 수익에서 자본적지출(CAPEX)과 운전자본 증감분을 차감해 산출한다. 기업이 사업을 하는 과정에서 쓴 돈을 빼고 순수하게 얼마를 남겼는지 알 수 있는 지표다.

한국금융신문이 자체 구축한 AI 데이터 플랫폼 ‘더 컴퍼스(The COMPASS)’에 따르면 에이피알의 FCF는 2023년 846억원에서 지난해 4431억원으로 증가했다. 영업이익이나 당기순이익과 비교해도 높은 수치다.

‘더 컴퍼스’의 FCF 산식은 세후영업이익(NOPAT)에서 CAPEX와 운전자본 증가분을 차감한다. 일반적으로 알려진 FCF는 감가상각비를 추가하지만 이를 비용 개념으로 보고 더하지 않는다. 에이피알 FCF에 감가상각비를 더한다면 더 높은 수치가 도출된다는 의미다. 하지만 에이피알은 기본적으로 CAPEX가 큰 기업이 아니다. 여타 기업과 달리 감가상각비를 더하는 자체로 FCF에 큰 변화가 있지 않다는 뜻이다.

실제로 에이피알 CAPEX는 2023년 119억원에서 2024년 478억원으로 늘었으나 작년에는 179억원으로 오히려 줄었다.

가치투자의 대가인 워런 버핏이 전형적으로 선호하는 기업 특징 중 하나다. 에이피알은 고성장하는 반면, CAPEX 투자가 적어 실질적으로 주주에게 귀속되는 현금흐름이 높다. 사업구조가 ‘가치 제고’ 그 자체라 할 수 있다.

고성장 국면 동반되는 ‘과열’ 논란

에이피알의 주당순자산가치(PBR)은 36배다. 현재 한 주를 사기 위해서는 주당순자산의 36배를 지불해야 한다는 의미로 미국 빅테크 기업들과 유사한 수준이다. 단편적으로 보면 한국의 뷰티 기업이 미국 빅테크와 유사한 밸류를 평가받고 있다는 점은 ‘고평가’라는 꼬리표가 따라다니는 요인이다.

하지만 PBR은 시장이 정한 가격을 평가하는 지표 중 하나다. 밸류 평가 기준 중 하나지만 절대적인 지표는 아니다. 단적인 예로 미국 빅테크들은 자사주 소각 등으로 PBR의 분모에 해당되는 자본이 줄면서 PBR 자체가 상승했다.

또 중요한 것은 에이피알의 FCF가 향후 추가 성장할 것인지, 미래 FCF의 합이 현재 시가총액을 충분히 떠받칠 수 있는 수준인지 여부가 중요하다.

‘더 컴퍼스’에 따르면 에이피알의 작년 말 기준 FCF(4431억원)가 향후 10년간 시가총액(2025년말 기준 8조6500억원)에 도달하기 위해서는 연평균 34.6% 성장해야 한다. 올해 1분기 실적 성장률을 고려하면 당장 고평가를 우려할 수준은 아니다.

기대수익률 월등히 능가하는 수익성

‘더 컴퍼스’는 앞서 언급한 ‘연평균 34.6%’를 자가자본비용 대용치로 사용한다. 기업의 비용은 크게 자기자본비용과 타인자본비용으로 구성된다. 자기자본과 타인자본을 가중평균해 비용을 나눈 수치다 가중평균자본비용(WACC)다.

타인자본비용은 이자를 지급하는 부채 대비 비용으로 비교적 도출이 쉽다. 반면, 자기자본비용은 전망과 시장변동에 따라 달라진다. 이 과정에서 분석가의 주관적 입장이 반영될 수 있고 논란의 여지도 있다.

‘더 컴퍼스’는 시장이 정한 기업가치(시가총액)에 도달하기 위해 기업의 FCF가 연평균 몇 % 성장해야 하는지를 역산해 공표한다. 실적 상승은 물론 자사주소각 및 배당 등 주주환원 여력 등이 포함된 개념이다.

FCF는 자사주매입에 이은 소각, 배당 등의 재원이다. 일반적으로 FCF는 성장과 비례하기 때문에 그 수치가 높아질수록 기업은 가치제고를 위한 선택지가 다양해진다.
에이피알의 WACC는 20.4%다. 궁극적인 가치제고는 WACC를 뛰어넘는 투하자본수익률(ROIC)에 있다.

ROIC는 순수하게 영업으로 벌어들인 수익을 영업에 활용되는 자산으로 나눠 구한다. 에이피알의 2025년 ROIC는 74.1%다. 국내 일반 제조업들이 10%를 넘기기도 어려운 상황이라는 점을 고려하면 범접할 수 없는 수준이다.

‘더 컴퍼스’는 ROIC 분모에 해당되는 투하자본(IC) 산출도 보수적이다. 단순 현금및현금성자산만 차감하고 금융상품이나 단기투자 등에 활용되는 자금은 IC에 포함한다. 현금성자산만 제외해 실질적으로 기업의 자금활용능력을 보기 위한 것이다.

이러한 보수적 기준에도 에이피알의 높은 ROIC는 현재까지 주가 상승을 합리화시키는 요인이다.

CAPEX ‘Less’ 약점…보완하는 에이피알팩토리

CAPEX가 적으면 FCF에는 긍정적이지만 공급망 문제 발생 시 사업자체가 취약해질 수 있다. 에이피알 주력 사업 중 하나인 화장품 사업부는 100% 외주 생산 방식이다. 원재료 가격 변동 시 외주업체와 협의를 거치기 때문에 직접적인 원가 통제가 어렵다. 독보적인 제조 공정 기술을 자산화하는 등 진입장벽을 높이는 데 한계도 있다.

반면, 뷰티 디바이스는 기획부터 생산가지 밸류체인을 내재화했다. 생산전문자회사인 에이피알팩토리가 그 주역이다.

뷰티 디바이스 시장은 화장품 시장보다 경쟁이 치열하다. 화장품 외에도 제약, 가전제품, 의료기기 업체들이 난입하기 때문이다.

한마디로 에이피알은 경쟁강도가 높은 곳에서 자체 역량 강화에 주력하고 있다. 선택과 집중이 무엇인지 보여주는 셈이다.

투자은행(IB) 관계자는 “PBR 수치만 보면 고평가라고 할 수 있지만 FCF가 얼마나 성장하는지 여부에 따라 다른 해석이 가능하다”며 “기업 규모가 확대될수록 성장률은 둔화되기 마련인데 이 때 적극적인 자사주 소각이나 배당 등으로 고밸류를 정당화할 수 있다”고 말했다. 그는 “에이피알 주가는 테마성 흐름이 아닌 현금흐름의 고성장이 반영됐다는 점이 중요하다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com