[DCM] CJ, 올리브영이 끌어올린 가치…발목 잡는 ENM·CGV

[한국금융신문 이성규 기자] CJ올리브영이 CJ그룹 내 주력 회사로 부상한 반면, CJ ENM과 CJ CGV는 여전히 ‘아픈 손가락’을 면치 못하고 있다. 신용도에도 상반된 영향을 미치고 있다는 점에서 그룹 차원 구조조정과 지배구조 개편에 더욱 이목이 쏠린다.

2일 투자은행(IB) 업계에 따르면 이날 CJ는 1000억원 공모 회사채 발행을 위한 수요예측을 진행한다. 만기는 3년물 단일물로 구성됐으며 수요예측 결과에 따라 최대 1500억원까지 증액 발행한다.

희망금리밴드는 개별민평금리 평균에 -30~+30bp(1bp=0.01%포인트)를 가산해 제시했다. 대표주관 업무는 키움증권, 한국투자증권, 신한투자증권, KB증권이 공동으로 담당한다.
CJ는 지난 수년간 우량급 턱걸이인 AA-등급을 유지하고 있다. 이 기간 동안 셀 수 없이 많은 지배구조 개편이 진행됐지만 신용도는 상방 혹은 하방 그 어느 쪽으로도 움직이지 않았다.

이 기간 동안 코로나19 팬데믹, 유통산업 및 소비패턴 변화 등을 고려하면 CJ그룹은 시대변화에 그나마 선방했다고 볼 수 있다. 하지만 계열사별로 보면 신용등급 기여도가 극명히 갈린다.

올리브영, 제일제당 배당규모 뛰어 넘어

한국금융신문이 딥서치를 통해 CJ의 ‘알트만 Z-스코어’(제조업 기준 1.8이하 부도 위험↑, 3.0 이상 안정적) 추이를 도출한 결과 지난 2023년 말 이후 유의미한 흐름이 확인됐다. 세부적으로는 자산활용효율성을 나타내는 총자산회전율(매출액/총자산)이 개선됐으며 지난해 3분기말 기준으로는 주가 상승이 Z-스코어 상승을 이끌었다.

주가 상승은 ‘밸류업’ 영향도 있지만 그 과정에서 CJ올리브영 성장 모멘텀이 작용한 것으로 풀이된다. 실제로 CJ올리브영은 실적 우상향은 물론 배당기준 그룹 내 핵심 계열사이자 CJ 신용등급에 가장 큰 영향을 미치는 CJ제일제당 수준도 뛰어넘었다.

반면, 그룹 내 ‘2인자’ 역할을 담당하는 CJ ENM은 지난 2023년부터 배당을 중단했다. 2024년 흑자전환했지만 광고 시장 침체, 티빙의 제휴 종료, 자회사 스튜디오드래곤의 라인업 축소 등이 겹치며 수익성이 다시 하락했다.
피프스 시즌 인수 등 대규모 투자와 콘텐츠 제작비 선투입 부담도 재무를 악화시켰다. 넷마블, 빌리프랩 지분 매각 등으로 재무구조 개선을 위한 노력을 지속하고 있지만 업황 불확실성은 리스크 요인으로 꼽힌다.

CJ CGV는 팬데믹과 함께 넷플릭스 등 OTT 확산에 따른 가장 큰 피해를 본 기업이다. 급격히 늘어난 차입금은 금융비용 상승으로 이어져 순손실을 면치 못하고 있다.

CJ ENM과 CJ CGV는 CJ 입장에서 지원부담으로 작용했다. CJ는 두 기업의 재무구조 개선을 위해 유상증자 참여, 신종자본증권 인수 등으로 지원했지만 여전히 부진의 늪에 빠져있다. 콘텐츠 소비 행태 등으로 보면 CJ ENM과 CJ CGV가 어려운 상황을 돌파할 수 있는 수단도 제한적이다.

신용평가사들은 CJ의 등급 하향 기준으로 ‘계열사 신용도 하락’을 제시하고 있다. 명확한 정량 기준은 제시하고 있지 않지만 연결기준 CJ의 주요 재무지표 부진은 CJ ENM과 CJ CGV로부터 시작된다.

이중레버리지비율, 신용도 방어 ‘Key’

CJ는 이번 회사채 발행을 통해 조달한 자금을 전액 채무상환에 쓸 계획이다. 차환 대상은 지난 2021년에 발행한 5년물 회사채로 당시 발행금리는 1.57%였다. 현재 시장에서 CJ의 3년물 회사채는 3.5% 전후를 기록하고 있다. 무려 2%포인트 높은 금리로 차환하기 때문에 이자부담은 큰 편이다.

다만 투자자 입장에서는 이자부담보다 이중레버리지비율을 중시하고 있는 것으로 전해진다. CJ 이중레버리지비율은 106.9%로 권고 기준인 150%를 크게 하회하고 있다. CJ ENM과 CJ CGV에 추가 지원 부담이 발생해도 당장 그룹 신용등급 전반에 미치는 영향을 제어할 수 있다는 의미다.

앞서 언급한 것처럼 핵심 캐시카우로 등극한 올리브영과 주력 자회사인 CJ제일제당이 피드앤케어 매각 결정(2025년 10월)에 따른 부채부담 축소 역시 리스크 상쇄 요인이다.

한 자산운용사 채권운용역은 “CJ그룹 계열사들은 서로 산업 상관관계가 낮은 편이라 전체 수익 방어가 가능하다”며 “이중레버리지비율이 여유가 있다는 점은 신용도 우려가 가장 큰 ENM과 CGV를 통제할 수 있다는 의미”라고 말했다. 그는 “3년물 단일물로 구성한 것은 시장 수급과 투자자들의 입장을 고려한 전략”이라고 평가했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com