“체질개선 통했나”…매일유업, 수익성 개선에 자본효율도 회복 [Z-스코어 기업가치 바로보기]

[한국금융신문 양현우 기자] 기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

매일유업이 비우유 제품군 확대 전략으로 지난 1분기에 이어 올해 2분기에도 실적 상승세를 이어갔다. 조제분유와 두유, 단백질 음료 등 비우유 제품의 판매 확대와 해외 사업의 성장이 맞물리면서 수익성이 개선됐고, 적자 자회사를 흡수합병하는 지배구조 개편을 통해 경영효율성을 극대화했다. 그 결과 자본효율성과 재무건전성 지표도 회복세를 보이고 있다.

벼랑 끝 우유 소비…‘비우유’가 살린 수익성

30일 금융감독원 공시에 따르면 매일유업의 올해 2분기 연결 기준 매출은 4800억 원으로 전년 동기 대비 4.8% 증가했다. 같은 기간 영업이익은 204억 원으로 64.4% 증가하며 외형과 수익성 모두 개선됐다.
이번 호실적은 유가공과 뉴트리션 부문이 이끌었다. 유가공 부문 매출이 2497억 원으로 지난해 동기보다 1.9% 늘었으며, 영업이익은 64억 원으로 34.3% 증가했다. 뉴트리션 부문은 매출이 632억 원으로 16.4% 증가했고, 영업이익은 2억 원에서 27억 원으로 뛰었다.

매일유업 관계자는 “출산율 증가에 따른 조제분유 판매 호조와 두유 등 비유가공 제품의 포트폴리오 확대, 해외 사업 성장으로 매출과 영업이익이 전년 대비 증가했다”고 말했다.

실적 성장 흐름은 지난 1분기에도 나타났다. 매일유업은 올해 1분기 연결 기준 매출 4699억 원, 영업이익 188억 원을 기록했다. 전년 동기 대비 매출은 2.4%, 영업이익은 44.6% 각각 늘었다.

이로써 올 상반기 누적 매출은 9499억 원으로 전년 동기 대비 3.6% 증가했으며, 영업이익은 392억 원으로 54.3% 늘었다.

매일유업의 실적 성장세가 이어질 수 있었던 배경에는 ‘비(非)우유’ 중심의 체질 개선이 자리하고 있다. 백색 시유에 편중된 기존의 포트폴리오를 재편하며 비우유 쪽을 강화한 것인데, 이는 국내 우유 소비의 감소세 때문이다.
낙농진흥회에 따르면 국내 1인당 흰우유 소비량은 2021년 26.6kg에서 지난해 22.9kg으로 줄었다. 5년 만에 약 14% 줄어든 것으로, 흰우유 소비가 본격적으로 증가한 1980년대 후반 이후 최저치다. 이는 저출산에 따른 영유아·학령인구의 절대적 감소와 가치 소비, 식물성 식단을 선호하는 방향으로의 식생활 변화가 맞물린 결과다.

물론 지난해 전체 우유 소비량 자체는 425만t으로 전년(389만t)보다 다소 늘어난 것으로 나타났다. 하지만 이는 순수한 흰우유 소비가 늘어난 것이 아니라, 떠먹는 요구르트 등 발효유와 치즈 등 가공 유제품 소비량이 합산된 결과다.

이러한 환경 속에서 매일유업은 생존을 위해 일찌감치 방향을 틀었다. 앞서 매일유업은 2015년 식물성 음료 ‘아몬드브리즈’, 2018년 성인영양식 ‘셀렉스’, 2021년 오트음료 ‘어메이징 오트’ 등을 연이어 선보이며, 단순한 흰우유 중심 사업에서 벗어나 단백질과 식물성 음료 등 고부가가치 라인업을 다루는 ‘종합식품기업’으로의 변화를 추진해 왔다.

적자 탈출·효율화 위해 자회사 합병 단행

소비 침체 직격탄을 맞은 백색우유 대신, 상대적으로 원가 통제가 용이하고 마진율이 높은 식물성 대체음료와 성인 영양식에 전사적 역량을 집중한 전략의 성과가 가시화되고 있다. 올 상반기 바리스타룰스, 아몬드브리즈 등을 포함한 기타 부문 매출이 3454억 원으로 전체 매출의 36.36%를 차지하며 캐시카우 역할을 해내고 있다.

수익성 개선에 박차를 가하기 위해 매일유업은 지배구조 효율화 작업에 나섰다. 지난 5월 1일 회사는 100% 종속기업 ‘매일헬스뉴트리션’을 소규모 무증자 합병 방식으로 흡수합병했다.

매일헬스뉴트리션은 2021년 10월 매일유업이 헬스앤뉴트리션 판매사업 부문을 분할해 설립한 건강기능식품 전문 자회사다. 대표 제품인 셀렉스를 앞세워 출범 이후 공격적인 마케팅을 전개하며 외형 성장에 성공했으나, 수익성은 좋지 않았다. 건강기능식품 사업 특성상 초기 브랜드 인지도 확보를 위한 마케팅 및 연구개발(R&D), 전문 인력 확보 등에 대규모 비용이 투입되는 구조이기 때문이다.

실제로 매일헬스뉴트리션은 2022년 943억 원, 2023년 1062억 원 등 매출을 늘렸지만, 2022년과 2023년 각각 46억 원과 53억 원의 영업손실을 기록하며 적자 경영을 지속했다. 이 기간 매출의 50%에 육박하는 573억 원(2022년)과 537억 원(2023년)을 판매비와 관리비(판관비)로 쏟아부으며 공격적인 프로모션을 단행했다. 2024년에는 영업손실 49억 원으로 적자폭을 일부 줄였으나 매출이 823억 원으로 역성장했다. 합병 직전인 2025년에는 16억 원의 영업손실을 냈다.

이에 매일유업은 100% 자회사 구조에서 중복으로 발생하던 경영·재무 기능 등을 통합해 고정비를 절감하고 의사결정 속도를 높이기 위해 흡수합병을 단행, 경쟁력 강화에 나선 것으로 풀이된다.

ROIC 10%대·Z-스코어 반등…체질전환 성과

비우유 중심 사업 재편은 재무 지표의 반등으로 이어지며 기업의 가치를 끌어올리고 있다. 가장 돋보이는 대목은 기업이 영업활동에 투입한 실질 자본 대비 얼마만큼의 이익을 창출했는지를 보여주는 투하자본수익률(ROIC)이 두 자릿수로 회복한 것이다.

매일유업의 ROIC는 2021년 10.2%로 우수한 자본 효율성을 유지했으나, 2022년 5.1%로 반토막이 났다. 이후 2023년 8.6%, 2024년 8.3%로 더딘 회복세를 보이다 2025년에는 7.5%까지 다시 떨어졌다. 그러나 뉴트리션, 식물성 대체음료 등 고마진 비우유 제품의 성장으로 수익성이 증가하며 올해 상반기 ROIC가 10.1%로 반등했다.

Z-스코어 흐름 역시 이와 유사하다. 하락세를 딛고 다시 상승하면서 향상된 재무건전성을 보여주고 있다. 알트만 Z-스코어는 투자자와 금융기관 등이 기업의 신용위험을 판단하거나 투자·대출 여부를 결정할 때 활용하는 지표 중 하나다. Z-스코어가 3점 이상이면 안정적, 1.8점 미만이면 부도 가능성이 높은 것으로 본다.

매일유업의 Z-스코어는 2021년 3.47을 기록한 이후, 2025년 말 기준 3.25 수준까지 떨어졌다.

이는 시가총액 급감에 따라 시가총액을 총부채로 나눈 비율이 2021년 0.67에서 2025년 0.37로 추락한 것이 주된 원인으로 작용했다. 하지만 올해 상반기 기준 매일유업의 Z-스코어는 4.36을 기록하며 반등을 이뤄냈다.

결국 매일유업의 수익성과 재무건전성 개선은 비우유 중심의 ‘종합식품기업’으로 체질을 전환해 나가는 전략이 조금씩 효과를 나타내고 있는 것으로 풀이된다.

매일유업 관계자는 “우유시장 자체가 많이 어려운 상황에서 여러 힘든 부분이 있지만, 두유 등 곡물음료와 단백질 음료 등 새로운 성장동력을 지속적으로 찾아보고 있다”고 말했다.

양현우 한국금융신문 기자 yhw@fntimes.com