‘연 1000억 알짜 품은’ 동아제약, 지주사 디스카운트 깬다

[한국금융신문 정채윤 기자] 동아쏘시오홀딩스가 100% 자회사 동아제약을 흡수합병, ‘사업지주회사’ 체제로 공식 출범한다. 그룹 내 핵심 캐시카우인 박카스와 일반의약품(OTC) 사업을 지주사 내부로 내재화해 기초체력을 다지는 한편, 비상장 알짜 자회사에 갇혀 있던 사업가치를 상장 지주사에 연동시켜 고질적인 지주사 할인을 해소하겠다는 구상이다.

13년 만의 리턴…‘사업지주’로 탈바꿈

1일 관련 업계에 따르면 동아쏘시오홀딩스는 이날 동아제약과의 소규모 합병 절차를 마무리하고 통합법인 ‘동아제약’이라는 새 간판으로 사업지주회사 체제를 본격 가동한다.
법적 존속법인은 동아쏘시오홀딩스지만 정관 변경을 통해 통합법인 상호는 동아제약으로 바뀐다. 지난달 22일 임시 주주총회에서 상호 변경과 사업목적 추가를 골자로 한 정관 변경안이 효력을 발휘한 결과다.

동아쏘시오그룹은 지난 2013년 지주사 체제로 전환하면서 지주사인 동아쏘시오홀딩스와 전문의약품(ETC) 사업부문인 동아에스티, OTC 및 박카스 사업부문인 동아제약으로 회사를 분할했다. 이후 동아쏘시오홀딩스는 자회사 지분 관리와 투자에 집중하는 순수지주사 역할을 수행해 왔다.

그러나 순수지주사 체제는 자회사의 경영 실적이나 배당 성향에 따라 지주사 자체의 수익 변동성이 확대된다는 단점을 지닌다. 또한 자체적인 영업활동을 통한 자본 창출 능력이 제한적이어서 신성장동력 발굴이나 유망 바이오벤처 인수·합병(M&A) 등 대규모 투자를 단행할 때 자본 배치 효율성이 떨어진다는 지적이 이어졌다.

새 통합법인 출범은 이러한 구조적 제약을 정면으로 돌파하기 위한 포석으로 풀이된다. 기존 동아제약의 영업자산과 수익 기반이 지주사로 직접 흡수됨에 따라 지주사 자체가 안정적인 영업활동현금흐름을 보유한 사업지주사로 재편된다. 합병 이전에도 동아쏘시오홀딩스가 동아제약 지분 100%를 보유해 연결 재무제표상 그룹 전체 실적 총량에는 변동이 없지만, 이번 합병으로 지주사 별도 기준 재무제표상 매출과 영업이익은 증가할 전망이다.

3분기 실적 훈풍…탄탄한 현금창출력 반영

통합법인이 공식 출범하는 시점에 맞춰 곧 발표될 동아쏘시오홀딩스 3분기 실적 전망 역시 긍정적이다. 현재 증권가 컨센서스(시장 평균 전망치)에 따르면 올해 3분기 연결 기준 매출은 전년 동기 대비 10.74% 증가한 4237억 원, 영업이익은 6.89% 증가한 356억 원으로 추산된다.

이 같은 실적 호조의 일등 공신은 단연 흡수합병 대상인 동아제약이다. 박카스를 비롯해 판피린, 챔프, 노스카나 등 높은 인지도를 보유한 OTC 제품군과 프리미엄 비타민 오소몰 등 건강기능식품 사업 성장에 힘입어 매년 탄탄한 현금 창출 능력을 입증해 왔다.

동아제약 개별 영업활동현금흐름은 2023년 976억 원, 2024년 445억 원, 2025년 1307억 원을 기록했다. 지난해 별도 연간 매출액도 7000억 원을 상회했다. 이번 합병으로 알짜 현금 파이프라인이 지주사로 통합되면서 사업지주로서의 실질적인 재무체력 역시 한층 강화될 것으로 보인다.

무증자 합병으로 주주가치 보존

시장에서 이번 합병을 단순한 자원 재배치를 넘어 밸류에이션 재평가 계기로 바라보는 핵심 근거는 합병방식과 자산가치 연동성에 있다.

동아쏘시오홀딩스는 동아제약을 신주 발행이 없는 1대 0 무증자 소규모 합병 방식으로 흡수했다. 신주 발행이 없기 때문에 기존 주주들의 지분가치가 희석될 우려가 차단된 셈이다.

그동안 국내 증시에서는 비상장 알짜 자회사가 창출하는 실질가치가 지주사 주가에 제대로 반영되지 못하거나 중복 상장 우려 등으로 기업가치가 저평가되는 지주사 할인 현상이 반복됐다. 그러나 이번 무증자 합병을 통해 비상장 자회사라는 울타리에 갇혀 있던 동아제약의 영업가치와 자산이 상장 지주사 재무제표에 직접 반영되는 구조가 만들어졌다.

이는 지주사의 자본 배분 효율성 제고에 도움이 될 전망이다. 내재화된 현금흐름은 그룹 내 신약 개발 및 바이오 사업 등 미래 성장동력을 뒷받침하는 재원으로 활용될 수 있다. 단기적 수익성을 내는 헬스케어·OTC 사업과 장기적 성과가 필요한 바이오 연구개발(R&D) 사업 간의 자본 선순환 구조가 형성되는 것이다.

투자은행(IB)업계 한 관계자는 “순수지주사가 사업지주사로 전환할 경우 별도 기준 매출과 영업이익이 비약적으로 증가한다”며 “이는 지주사의 자체적인 신용도 상승과 차입 여력 확대로 이어져 그룹 전체의 재무적 유연성을 확보하는 계기가 될 것”이라고 말했다.

정채윤 한국금융신문 기자 cy@fntimes.com