[THE COMPASS] 가비아 매각, EBITDA ‘외통수’…김홍국 대표 ‘지배력’ 유지와 충돌

[한국금융신문 이성규 기자] 가비아의 자발적 상장폐지를 위해 맥쿼리자산운용이 제시한 공개매수 가격에 대해 2대 주주인 미리캐피탈이 제동을 걸었다. EV/EBITDA 멀티플 기준 ‘헐값’이라는 지적이다. 양측은 ‘현재’와 ‘미래’ 가치로 대립하고 있지만 상각전영업이익(EBITDA)의 근본적 문제인 현금흐름 왜곡이 근간에 자리잡고 있다. 이는 기존 경영진의 실질적 지배력 유지와 맞물리면서 반발이 거세지는 모습이다.

21일 가비아 2대 주주인 미리캐피탈은 입장문을 통해 맥쿼리자산운용이 제시한 공개매수 가격 4만8000원에 대해 기업 가치를 심각하게 저평가하고 있다고 주장했다.

맥쿼리자산운용이 제시한 가비아의 공개매수가는 직전영업일(7월 16일) 대비 41.6% 할증된 수준이다. 직전 1개월 가중산술평균주가 대비로도 56% 높으며 지난 1월 기록한 역대 최고가인 3만6100원보다 33% 비싼 가격이다.
가치평가 배수(멀티플)을 통한 가격 적정성도 강조했다. 4만8000원이라는 숫자는 주당순이익비율(PER) 36.9배, 기업가치 대비 상각전영업이익비율(EV/EBITDA) 10.6배 수준이다. 올해 1분기 기준 지표(PER 19.4배, Ev/EBITDA 7.2배) 대폭 상향된 밸류에이션을 적용한 것이다.

또 지난 2023년 이후 진행된 자발적 상장폐지 기업들의 공개매수 사례들의 평균 프리미엄(23.4%)보다 약 18.2%포인트 높다. 아울러 지난해 11월 얼라인파트너스(가비아 3대 주주)가 진행했던 공개매수 가격(3만3000원)과 당시 적용된 할증률을 상회하도록 설계했다.

맥쿼리, 과거 실적 기준 VS 미리캐피탈, 미래 추정치

미리캐피탈이 강조하는 ‘저평가’는 멀티플 지표 중 EV/EBITDA 하나로 국한된다. 미리캐피탈은 맥쿼리자산운용이 제시한 가격이 가비아의 2027년 예상 EV/EBITDA의 8.5배, 2028년 6.4배 수준에 불과하다고 주장했다. 글로벌 데이터 센터 기업들이 12~28배를 적용 받고 있으며 하단인 12배를 적용하면 최소 가치는 주당 6만6200원이 돼야 한다는 것이다.

맥쿼리자산운용이 제시한 ‘EV/EBITDA 10.6배’에서 분모인 EBITDA는 2026년 3월말 기준 직전 12개월 연결 실적으로 산정됐다. 반면, 미리캐피탈은 미래 추정치를 근거로 한 시장 멀티플을 적용했다. 이는 두 주체가 각각 주장하는 기업가치 격차의 핵심이다.

인수합병(M&A) 시장에서는 미래 추정치를 기준으로 한 가치평가를 선호한다. M&A 자체가 미래 현금흐름을 사고 파는 과정이기 때문이다. 특히 데이터 센터의 경우 향후 성장 기대가 높다. 과거 실적을 기준으로 가치를 책정한 맥쿼리자산운용에 신뢰가 낮을 수밖에 없다.

버핏도 질색한 EBITDA…현금흐름 왜곡 주범

‘투자의 대가’ 워런 버핏은 EBITDA가 현금흐름을 왜곡해 기업가치를 제대로 책정할 수 없다고 비판했다. EBITDA를 계산할 때는 영업이익에 감가상각비를 더해 구한다. 감가상각비는 회계상 마이너스(-) 항목이지만 실제 현금이 유출되지 않아 이를 고려한 실제 현금흐름을 책정하기 위해서다.

그러나 버핏은 기업이 성장을 위한 투자를 지속해야 한다는 점에서 감가상각비를 비용 그대로 봤다. EBITDA는 이익을 부풀리는 경향이 있다는 지적이다.

이익이 늘면 자본을 담보로 한 LBO(레버리지 바이아웃) 과정에서 더 많은 차입을 가능하게 만든다. 이는 M&A에서 EV/EBITDA가 주 지표로 사용되는 이유다.

EBITDA가 현금흐름을 일부 왜곡한다는 측면에서 보면 맥쿼리와 미리캐피탈 각각의 입장은 더욱 선명하다. 미리캐피탈은 최근 완공된 과천 데이터 센터가 본격 가동되는 2027년 이후에 집중한다. 투자가 일단락되면서 감가상각비보다는 실제 현금흐름이 EBITDA에 대한 기여도가 높아진다는 점에 주목하는 셈이다.

반면, 맥쿼리는 투자가 막바지에 접어든 시기를 중심으로 EBITDA를 계산했다. 미리캐피탈과 반대로 현금흐름보다 감가상각비가 EBITDA에 미치는 영향이 높은 시기다.

EBITDA 책정 시기를 차치하고 질적 기준(영업활동현금흐름 등)으로 비교하면 미리캐피탈이 주장하는 기업가치 설득력이 높다.

앞서 언급한 것처럼 EBITDA는 기업의 장기적 현금흐름을 부풀리는 경향이 있다. 따라서 미리캐피탈의 주장이 온전히 옳다고 할 수 없다. 하지만 맥쿼리가 강조하는 EV/EBITDA 10.6배 역시 고밸류 평가를 받았다고 단정하기 어렵다.

상장폐지로 지배구조 개선?...김홍국 대표 ‘지배력 강화’

맥쿼리가 제시한 공개매수가는 최대주주인 김홍국 대표 지분을 포함해 일반 주주까지 똑같이 적용된다. 하지만 김홍국 대표를 포함한 주요 경영진은 지분매각 대금을 맥쿼리가 설립한 투자목적회사(SPC) 보통주에 재투자한다.

공개매수가 성공하면 가비아는 비상장사가 되고 SPC가 그룹 전체를 지배하는 구조로 바뀐다. 김홍국 대표 등 특수관계인과 맥쿼리는 주주간 계약에 따라 SPC 이사회의 주요 경영 사항을 만장일치 결의로 처리한다.

김 대표는 대표이사직을 유지하고 미리캐피탈과 얼라인파트너스 등 행동주의 펀드의 간섭에서 벗어나는 것이다. 맥쿼리가 가비아를 인수하는 과정 자체부터 폐쇄적이라는 지적이 나오는 이유다.

이러한 전개는 맥쿼리 측에 불리하게 작용할 수 있다. 미리캐피탈과 얼라인파트너스가 기업가치 평가를 위한 공개절차와 실사 등을 강조하면서 오히려 폐쇄적 지배구조가 더 부각되는 셈이다.

투자은행(IB) 관계자는 “EBITDA 기반 평가가 오히려 맥쿼리 측에 불리하게 작용한 것으로 보인다”며 “미리캐피탈이 가치평가 지표 중에서도 EV/EBITDA 하나만 강조한 것도 해당 지표의 습성을 누구보다 잘 알고 있기 때문”이라고 강조했다. 그는 “창업 경영진이 SPC에 재투자하기로 결정하면서 지배구조 문제가 부각돼 발목을 잡을 수도 있다”고 말했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com