DQN커지는 하이닉스 의존도…SK스퀘어의 딜레마

[한국금융신문 두경우 전문위원] 국내 증시가 등락을 반복하는 가운데 SK스퀘어(402340)의 주가 변동폭은 시장 평균을 크게 웃돌고 있다.

코스피지수가 2025년 말 이후 72% 오르는 동안, SK스퀘어 주가는 9일 종가 기준 36만 8000원에서 132만 7000원으로 261% 상승했다. 지난해 6월 말 저점과 비교하면 상승률은 무려 625%에 달한다. 반면 지난 6월 23일 장중 218만 9000원까지 치솟았던 주가는 최고점 대비 40% 가까이 급락했다.

상승과 하락을 반복한 배경에는 공통분모가 있다. 투자자들이 SK스퀘어를 사실상 'SK하이닉스 지분 가치에 투자하는 회사'로 평가하고 있다는 점이다. 실제 기업가치와 실적, 배당, 신용도까지 대부분의 핵심 지표가 SK하이닉스에 집중돼 있다.

투자전문사로 출범했지만…주가는 결국 하이닉스

SK스퀘어(대표이사 김정규)는 2021년 11월 SK텔레콤의 인적분할을 통해 출범했다. 통신사업은 존속법인인 SK텔레콤이 맡고, 반도체·ICT 투자 부문을 분리해 투자전문회사로 설립됐다. 당초 반도체, 플랫폼, 디지털 인프라 중심의 신규 투자를 확대하는 투자형 지주회사를 지향했다.

그러나 현재 시장의 평가는 다르다. 증권가에서는 SK스퀘어 기업가치 대부분이 보유 중인 SK하이닉스 지분에서 나온다고 평가한다. 유안타증권은 최근 SK스퀘어의 순자산가치(NAV)를 약 347조 원으로 산정하면서 이 가운데 SK하이닉스 지분가치가 342조 원을 차지하는 것으로 추정했다.

이 때문에 SK하이닉스를 둘러싼 이슈는 SK스퀘어 주가에 즉각 반영된다. 대표적 사례가 SK하이닉스의 미국 나스닥 ADR(주식예탁증서) 상장이다. 지난 6월 24일 하이닉스가 상장을 결의하자 해외 투자자 접근성 확대 기대가 커졌다. 국내에서 저평가받던 하이닉스 밸류에이션이 글로벌 반도체 기업과 비교돼 재평가받을 것이란 분석이 나오며 SK스퀘어에도 매수세가 유입됐다.


유안타증권 이승웅 연구원도 지난 7일 보고서에서 "SK하이닉스 ADR 상장으로 글로벌 동종업체와의 밸류에이션 격차가 축소되면 SK스퀘어의 NAV 상승으로 이어질 수 있다"며 목표주가 210만 원을 유지했다. 상장 이후 지속된 자사주 매입과 소각으로 NAV 할인율이 70% 수준에서 40%대로 축소된 점도 긍정적으로 평가했다.
물론 긍정적 요인만 있는 것은 아니다. SK하이닉스는 지난 6일 ADR 신주 발행 예정가액을 당초 255만 5000원에서 242만 5000원으로 조정 공시했다. 최근 주가 조정을 반영한 결과이나, 시장은 밸류에이션 눈높이를 낮추는 신호로 해석했다. 신주 발행에 따른 기존 주주 지분율 희석도 발생한다. 6월 23일 기준 20.5%였던 SK스퀘어의 하이닉스 지분율은 약 20% 수준으로 낮아질 전망이다.

여기에 애플 제품 가격 인상 이후 불거진 메모리 수요 둔화 우려로 반도체주가 조정을 받으며 SK스퀘어 주가도 동반 하락했다.

포트폴리오 개편도 진행 중이다. SK스퀘어는 지난달 29일 원스토어 지분 45.78%를 전량 매각해 자회사에서 제외했다. 자산 비중은 크지 않으나, 포트폴리오를 단순화하고 재무적투자자(FI) 관련 리스크를 일부 해소했다는 평가를 받는다.

실적도 배당도 하이닉스…숫자가 말하는 '쏠림'

SK스퀘어는 지난해 연결 기준 매출 1조 4115억 원, 영업이익 8조 7974억 원, 당기순이익 8조 8187억 원을 기록했다. 올해 1분기에도 매출 3003억 원, 영업이익 8조 2783억 원, 순이익 8조 3747억 원을 올렸다. 하지만 이 실적은 자체 사업보다 연결 대상인 SK하이닉스의 실적이 반영된 결과다.


별도 재무제표를 보면 수익 구조의 쏠림이 뚜렷하다. NICE신용평가에 따르면 SK스퀘어 배당수익 중 SK하이닉스 비중은 2022년 60.3%에서 2023년 99.0%, 2024년 99.2%, 2025년 99.7%로 상승했다. 올해 1분기에는 배당수익 전액이 SK하이닉스에서 발생했다..

반면 비상장 주요 자회사들은 수익성 부진을 겪고 있다. 2025년 기준 영업이익률은 티맵모빌리티 -5.0%, 콘텐츠웨이브 -4.6%, SK플래닛 -1.6%에 그쳤다. 콘텐츠웨이브는 자본총계 -1467억 원으로 완전자본잠식 상태다.

신용평가사들은 이 같은 사업구조를 핵심 리스크로 지적한다. NICE신용평가와 한국신용평가는 SK스퀘어의 재무 안정성이 SK하이닉스의 경쟁력과 배당 여력에 절대적으로 의존한다고 평가했다. 실제 회사의 신용도 산정 기반 역시 하이닉스의 신용도다.

현금흐름에서도 특징이 확인된다. SK스퀘어는 올해 1분기 8조 원대 순이익을 기록했으나 연결 기준 잉여현금흐름(FCF)은 -2453억 원으로 집계됐다. 이는 SK스퀘어 자체의 현금창출력 저하가 아닌, SK하이닉스가 용인 클러스터와 패키징 공장에 대규모 설비투자(CAPEX)를 집행함에 따라 발생한 현금 유출이 연결 재무제표에 반영된 결과다.

남은 변수는 세 가지…ADR·주주환원·포트폴리오

증권가는 당분간 SK스퀘어 주가 역시 SK하이닉스의 기업가치 변화에 가장 민감하게 반응할 것으로 보고 있다.

시장에서는 하이닉스 ADR 상장을 계기로 글로벌 반도체 기업과의 밸류에이션 갭이 축소될 경우 SK스퀘어의 기업가치 역시 재평가될 것으로 기대한다. 회사 차원에서도 올해 1100억 원 규모의 자사주 매입과 2000억 원 규모의 현금배당 등 주주환원 계획을 발표한 바 있다. 앞서 지난 5월에는 400억 원 규모의 자사주 매입을 완료했다.

다만 중장기적으로는 하이닉스를 제외한 주요 자회사들의 성과도 기업가치에 영향을 미칠 것으로 보인다. 원스토어 매각으로 포트폴리오를 일부 단순화했으나, 티맵모빌리티, 콘텐츠웨이브, SK플래닛 등 주요 비상장 자회사들의 수익성 개선은 과제로 남아 있다.

결국 SK스퀘어의 기업가치는 SK하이닉스의 밸류에이션, 주주환원 정책 실행 속도, 비상장 자회사 실적 개선이라는 세 축에 달려 있다. 당분간 ADR 상장 이후 시장 평가가 주가를 좌우하겠지만, 중장기적으로는 하이닉스 외 투자 포트폴리오의 경쟁력 입증이 기업가치의 시험대가 될 전망이다.

두경우 한국금융신문 전문위원 kwd1227@fntimes.com