[자료] 하반기 은행주, 금리∙실적∙주주환원 측면에서 Safe Haven Stock - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] ■ 1H21 Review

지난 해 성장주 중심의 강세장이 올해는 가치주로 이동했다. 연초 블루웨이브를 기점으로 금리가 반등하며 성장주로의 극단적인 포지션 쏠림이 상당 부분 해소됐기 때문이다. 이후 가파른 경제 전망 상향 조정과 인플레이션 기대감 등이 리플레이션 트레이드를 강화시켰다.
증시 스타일 변화를 반영하며 은행주는 코스피 대비 17.6%p 초과수익을 달성했다. 밸류에이션 매력이 높았던 가운데 금리 반등, 1분기 호실적 등이 주가 상승 트리거로 작용했다. 또한 금융당국의 배당 자제 권고 현실화로 규제 리스크도 정점을 통과하며 투자심리 개선에 일조했다.
수급 역시 타 업종대비 상대적으로 우호적이었다. 외국인은 연초 이후 KOSPI를 16.8조원을 순매도 한 반면, 은행주는 2.2조원 순매수하며 주가 상승을 견인했다. 이에 8개 상장은행의 평균 외국인 지분율은 45.7%로 연말 대비 2.7% 상승했다.

■ 2H21 Outlook: 금리

최근 가팔랐던 원자재 가격 상승이 대변하듯 인플레이션에 대한 우려가 높아졌다. 동시에 필립스곡선의 평탄화, 디지털 경제 도래로 인한 디스인플레이션 등의 구조적 디플레이션 주장도 상존하고 있다. 은행 투자자 입장에선 이에 대한 소모적 논의보단 금리 방향성에 좀 더 주목하길 권한다. 시점과 강도에 대한 판단 차이일 뿐 종국엔 통화정책이 정상화 과정에 진입할 것이라는 사실이 중요하다.
주식의 선행적인 특성상 첫 번째 기준금리 인상 시점까지 은행주의 금리 모멘텀은 유효하다. 단기적으로 시중금리에 일희일비하는 주가 흐름은 불가피하나 우상향의 밸류에이션 추세는 지속될 것으로 예상된다. 지난 2016~2018년 은행주 상승 사이클에서 경험한 금리와 주가 흐름을 다시 한번 상기해 볼 필요가 있다.

■ 2H21 Outlook: 실적

통상 실적 발표를 전후로 차익실현 매물이 출회되는 양상을 보이던 은행주는 1분기 실적 발표 이후 추가 상승했다. 표면 실적 자체도 기대 이상이었으나 핵심은 은행 이익 개선이 동반된 어닝 서프라이즈였기 때문이다. 이는 지주회사 체제가 가지는 주식으로서의 특징으로 주가는 주력 자회사 업황에 동행 또는 후행한다.
1Q21 은행 NIM은 평균 6bp 상승하며 시장 기대치를 크게 상회했다. 지난 해 기준금리 75bp 인하에 따른 영향이 잔존했으나 조달금리 하락 효과가 예상 대비 크게 작용했다. 또한 가계 대출 가산금리 상승 효과도 NIM 개선에 일조했다.

조달금리 하락으로 인한 NIM 개선 효과는 2분기에 정점을 통과할 것으로 예상된다. 반면 운용수익률은 Re-pricing 효과가 현재 진행형이다. 특히 중기대출 금리 반등 여부가 하반기 NIM 방향을 결정지을 것으로 보이며, 우리는 코로나19 금융지원 종료 시점을 전후로 점진적인 정상화 과정에 진입할 것으로 예상하고 있다.
9월말 중소기업∙소상공인 대상 코로나19 금융지원이 종료될 예정이다. 참고로 은행을 포함한 전 금융권은 2021년 1월 31일까지 총 130.4조원을 만기연장, 원금상환 유예 등을 통해 지원했다. 코로나19에도 안정된 자산 건전성을 유지할 수 있었던 배경인 만큼 하반기로 갈수록 관련 우려 점증은 불가피한 상황이다.
시장의 부실 발생 우려는 충분히 이해하나 이미 현 주가는 일부 대손비용 악화 가능성을 선반영하고 있어 주가에 미치는 영향은 제한적이다. 실제로 대손비용과 은행업종 주가 괴리율은 높은 수준을 유지하고 있다. 또한 시중은행 지방은행은 각각 3,500억원, 850억원의 선제적 코로나19 충당금 적립도 마친 상태다.
전술한 내용을 반영해 FY21E 지배주주순이익을 전년대비 20.6% 증가한 16.3조원으로 추정한다. 표면 실적 개선은 물론 ROE 역시 3년 만에 턴 어라운드하며 8.5%(+0.9%p) 기록할 것으로 예상한다.

■ 2H21 Outlook: 주주환원

각국의 금융당국은 코로나19 확산에 따른 경기 충격 대비책으로 은행들에게 내부유보를 통해 실물 경제를 지원해주길 요청했다. 이에 FY20 글로벌 주요 은행들의 주주환원정책이 모두 후퇴했다. 국내 은행 역시 기업은행(24.09%), 신한지주(23.54%)를 제외하고 모두 20%내외의 FY20 배당성향을 결정했다.

사상 초유의 감염병인만큼 일시적인 주주환원정책 축소는 불가피했다. 하지만 최근 가장 빠른 경기 회복을 보이고 있는 미국을 시작으로 주주환원 제한이 해제되고 있다. 실제 Fed는 6월 말 이후 주요 은행들의 배당 및 자사주 매입이 재개될 것으로 예상하고 있으며, 이미 JP Morgan, Bank of America 등의 대형 은행은 연말 스트레스테스트 통과 후 자사주 매입을 일부 재개했다.
국내 또한 올해 6월말 은행 및 은행지주 자본관리 권고안이 해제된다. 금융당국은 재차 스트레스테스트를 진행하겠다고 밝혔으나 올해 경제 성장률 상향 조정 등을 감안 시 수검 강도는 지난 해 대비 크게 낮아질 것으로 예상된다. 이에 우리는 하반기 대형은행을 중심으로 자사주 매입, 중간배당 도입 등의 전향적인 주주환원정책 시행을 기대한다.

■ 카카오뱅크 IPO

지난 4월 15일 카카오뱅크는 KOSPI 상장 예비심사 신청서를 접수했다. 과거 사례 참고시 거래소 상장 심사 기간은 약 2개월 내외로 빠르면 7월 이후 상장이 예상된다. 현재 카카오뱅크의 장외 거래가는 약 39.5조원이며 지난 해 1조원 투자자 유치 과정에선 약 9.3조원의 기업가치를 인정 받았다.
2017년 출범 이후 3년만에 흑자전환에 성공했다. NIM 상승을 동반한 순이자이익 개선 및 다양한 수수료 비즈니스 출시로 1Q21 당기순이익은 467억원을 기록하며 전년동기대비 152.6% 성장했다. 2020년말 가계 신용대출 시장의 6% 수준까지 침투하며 자산 또한 빠르게 성장했다. 실제로 3Q17 이후 은행권 가계 신용대출 증가분 78.7조원의 20.1%인 15.8조원을 차지했다.
가파른 신용대출 성장세를 지속하고 있으나 2020년 이후 침투율은 확연히 둔화된 모습이다. 자본력 부족, 대출규제 강화 등의 현실적 이유도 있겠으나 핵심은 금리와 한도를 제외시 상품 차별화가 어려운 대출시장에서 플랫폼 경쟁력만으로는 성장의 한계가 뒤따르기 때문이다.
수수료이익 역시 금융서비스를 공공재로 인식하는 금융 소비자들의 인식 전환이 선행되지 않는 이상 장기 성장동력으로 작용하기엔 한계가 뒤따른다. 즉, 추가적인 이익 성장을 위해선 기존 신용대출 외의 이자수익 확보가 반드시 필요하다. 같은 의미에서 개인사업자 대출, 전월세보증금 대출 상품 출시는 긍정적으로 평가하며 향후 관건은 주택담보대출과 중금리대출 시장에서의 성공 여부다.
현재 카카오뱅크는 중금리대출 비중을 큰 폭으로 늘려야 하는 상황이다. 금융당국은 카카오뱅크의 고 신용자 중심의 자산 구성을 지적하며 2023년말까지 중·저신용자 대상 신용대출 비중을 30%까지 확대할 것을 지시했다.
2020년말 카카오뱅크의 중∙저신용자 대상 대출 비중은 10.2%로 금융당국 권고안을 수용할 경우 2020년말 신용대출 기준으로 약 2.7조원의 자산 확대가 강제된다. 높은 마진은 향유할 수 있겠으나 반대급부로 건전성 악화 위험에 노출되며, 그간 신용대출 시장에서의 헤게모니를 상당부분 잃을 것으로 예상된다.
장외가격 39.5조원과 유상증자 당시 부여된 9.3조원의 기업가치 간극은 카카오뱅크에 대한 정의의 차이에 근거한다. 카카오뱅크가 ‘리테일 기반 플랫폼’인지 ‘플랫폼 기반 리테일 뱅크’인지에 대한 판단이 필요하다.
지금까지는 상업은행의 리테일 업무 일부만을 영위해 ‘플랫폼 기반 리테일 뱅크’에 가깝다. 출범 초 기대했던 금융권 내 파괴적 혁신은 부재하다. 장외가격 39.5조원은 비상장 및 공모주 열풍, 막연한 낙관편향적인 전망 등이 만들어 낸 신기루에 가까워 보인다. 우리는 상장시 자기자본 5조원과 유상증자시 적용된 PBR 3.5배를 가정해 약 17.5조원 내외로 기업가치를 평가한다.

■ 투자전략 및 Top pick

하반기 은행업종에 대한 Overweight 투자의견을 유지한다. 밸류에이션과 가장 높은 상관관계를 보이는 잔액기준 예대마진은 지난 10월을 저점으로 상승 추세가 지속되고 있다. 아울러 높은 배당수익률이 주가의 하방을 지지하며 밸류에이션 확장에 따른 주가 상승이 전망된다.
은행 종목 투자 아이디어는 크게 1)금리(NIM 또는 수익성), 2)자본비율(주주환원 또는 비은행 이익기여도), 3)밸류에이션(갭 플레이)로 압축 가능하다. 같은 의미에서 수익성(FY21E ROE 9.3%), 자본비율(1Q21 CET1 14.1%) 대비 낮은 밸류에이션(Trailing PBR 0.44배)에서 거래되고 있는 하나금융지주를 하반기 은행업종 Top pick으로 추천한다. 또한 NIM과 자본비율 개선 측면에서 모멘텀을 보유한 기업은행과 BNK금융지주를 하반기 관심종목으로 추천한다.
(은경완 메리츠증권 연구원)