[정책진단] 일본의 부동산 버블 형성·붕괴·대책은 우리에게 무엇을 시사하는가?

■ 이유없는 가격 급등, 버블은 반드시 붕괴된다

5월 23일과 9월 5일 대책에 이어 10월 29일 정부는 더욱 강력한 부동산 안정대책을 내놓았다.

그러나 계속되는 대책에도 불구하고 부동산가격 상승세는 계속되고 있다. 투기역사의 대표격이라고 할 수 있는 17세기 전반 네덜란드에서 발생한 튤립매니아(Tulipmania, 튤립 뿌리 투기 붐과 그 버블 붕괴)와 유사하다. 투자대상 자산 중 부동산에 대한 투기와 버블 붕괴의 사례는 그렇게 오래 거슬러 올라가지 않아도 1980년대 후반~1990년대에 걸친 일본의 사례를 통해 살펴볼 수 있다.
또한 이 같은 일본의 버블붕괴 사례는 우리보다 조금 앞선 2000년 3월 이후에 나타난 미국의 IT 버블 붕괴를 통해 어디에서나 그 투자대상이 무엇이건 유사하게 나타날 수 있음도 입증되었다. 물론 미국의 경우 아직 부동산 버블이 붕괴되지 않고 있으나 일본의 경우를 감안할 때 정도의 차이는 있을지언정 그 붕괴 역시 오래 걸리지 않을 것으로 보인다.

최근의 우리나라 부동산 가격의 급등은 1991년 이후 약 10년 만에 나타난 것이다. 2000년부터 시작된 이번의 급등은 그 정도나 수준 면에서 과거의 경우보다 더욱 심하다. 따라서 일본의 붕괴과정과 유사하게 그 결과가 나타난다고 해서 하나도 이상할 것이 없다.

본 난에서는 과거 일본의 부동산 버블 형성과 붕괴과정 및 전후의 금융정책 그리고 그 사회적 파장 등에 대해서 자세히 살펴본다. 현재의 우리에게 주는 시사점이 많다.



■ 일본주가 지난 10년간 80% 폭락, 동경의 부동산가격은 최고가 대비 1/5에 불과
일본은 1980년대 후반부터 1990년대에 걸쳐 주식과 부동산의 비정상적인 팽창과 수축을 경험하였다.

우선 닛케이(日經) 평균주가를 보면 1986년 1월 13,136.87엔에서 1989년 말 38,915.87엔까지 무려 196.2%가 상승하였다. 물론 이 같은 단기간의 주가급등이 그리 오래 가지는 못했다. 1990년 1월 들어 닛케이평균 주가는 갑자기 급락하기 시작하여 그해에만 주가는 38.7%가 하락하였다. 1991년 주가는 비교적 안정세를 나타냈으나 1992년 들어 다시 급락세를 보여 연말에는 16,924.95엔까지 떨어졌다. 3년 동안 56.5%가 하락해 주가는 절반 이하 수준으로 하락한 것이다. 이후 주가는 등락을 거듭하며 계속 하락해 2003년 4월에는 7,699.50엔에 도달함으로써 1989년 말 최고치 대비 80.2%가 하락하였다.

이 같은 주가하락으로 주가 피크시 명목 국내 총생산의 145% (611조엔)를 차지하던 주식시가총액은 약 400조엔이 거품 꺼지듯 사라졌다. 이는 부동산도 마찬가지였다. 1986~89년 같은 기간중 부동산가격(일본 6대 도시 상업지 지가)은 주가보다 그 상승폭이 더 커 3배 이상 뛰었다.

이에 따라 부동산의 자산가치 역시 크게 상승했다. 1980년대 중반만 하더라도 토지의 자산가치는 일본 명목GDP의 절반 정도였다.
그러나 1980년대 후반 들어 그 가치가 급격히 팽창하기 시작하여 동경의 택지가치는 1986년 GDP 전체 규모를 넘어섰고, 1987년 말에는 GDP의 1.5배에 달했다.

주가와 마찬가지로 부동산가격 역시 1년 뒤늦게 1991년부터 폭락하기 시작해 이듬해 상반기까지 동경 15.1%, 오오사카 23.8%, 교토 27.5%가 하락했다. 2차 세계대전 이후 1975년 제1차 석유파동에 따른 영향을 제외하고는 처음 나타난 하락이었다. 이른바 “土地不敗의 신화”가 무너지기 시작한 것이다.

일본부동산협회(JREI)에 의하면 이 같은 부동산 버블붕괴로 현재의 동경 상업지 가치는 1990년 가치의 19.2%에 지나지 않는다. 기타 도시의 하락률은 더욱 커 일본 6대 도시의 상업지 평균가격은 1990년 가치의 15.9%에 머물고 있다. 1990년 일본 도시의 지가는 세계 유수 도시지가의 7배 정도였다. 일본 천황이 살고 있는 皇居(약 1평방 마일) 만으로 캐나다 또는 캘리포니아주 전 토지의 시장가치를 상회했었다. 비현실적이라고 생각하면서도 모두들 그 가격이 오늘과 같이 하락하리라고는 누구도 예상하지 못했다.



■ 가격하락이 시작되기 전에는 누구도 버블인지 몰라

이처럼 1990년대 후반 일본경제의 주가 및 부동산가격에 이미 버블요인이 포함되어 있었다는 것은 명백하다. 그러나 버블의 팽창과정에서는 이것이 버블로 파악되지 않았다는 점이 문제였다. 오히려 그 존재를 부정하는 견해가 일반적이었다.

주가를 예로 들면 1988년 말 노무라증권에서 세계 각국의 신문과 잡지에 게재한 광고가 이를 잘 대변해 주고 있다. “일본의 주가가 높다는 분석은 프톨레마이우스의 천동설(天動說)과 같은 낡은 사고방식이다. 코페르니쿠스의 지동설(地動說)로 전환할 필요가 있다.”는 동경시장에서 패러다임 전환이 발생하고 있으므로 주가의 지속적인 상승이 당연하다는 것이었다.

부동산의 경우도 동경일부집중 현상이나 금융정책의 지나친 완화 등이 상승요인으로 지적되었을 뿐 국제금융센터 ‘동경’의 미래를 감안할때 주가의 급등은 당연하다는 것이 일반적인 견해였다.

주가와 부동산가격이 급등하는 과정에서 대다수의 일반 서민은 물론이고 정책당국자, 경제학자 조차도 그것이 버블에 의한 것이라는 것을 인정하지 않았고 인식하지 못했다. 어느 시대에서나 마찬가지로 버블이었다는 것을 인식하게 되는 시점은 거품이 붕괴되기 시작하면서부터이다.



■ 버블을 제대로 파악하지 못하면 정책오류 초래, 그 정책오류가 버블을 심화시켜

이 같은 버블형성 과정에 대한 인식오류는 결국 정책 오류를 초래하기 마련이다.

일본 역시 버블형성과정에서 금융정책상 오류가 있었음이 확인되고 있으며, 일본경제가 안고 있었던 구조적인 문제가 표면화되면서 그 어떤 대책도 효과를 나타내지 못하고 급격한 가격 폭락의 롤러코스터를 타게 된 것이었다.

제2차 석유파동으로 전세계가 불황을 경험한 후 일본경제는 기술력과 노동자들의 근면성으로 무역흑자가 꾸준히 늘어났다. 특히 1986년에는 전년의 2배에 달하는 무역흑자를 기록하였다. 이에 미국은 무역불균형을 시정하기 위해 일본 소비시장 개방과 소비규모 확대를 강력히 촉구하였다.

따라서 일본정부는 민간주택투자 및 도시개발, 개인소비 환기, 공공사업 확대, 주2일 휴일제 확대, 국공유지 유효활용 등을 골자로 한 “내수확대에 관한 대책(1985년 10월)”을 내놓았다. 풍부한 과잉유동성이 부동산개발 등을 통해 소비와 투자로 연결될 수 있도록 하기 위한 정책이었다. 이를 더욱 강화하기 위해 1985년 12월에도 추가적인 경제대책을 내놓았다.

1986년 4월에는 규제완화에 의한 시가지 개발 촉진, 주택건설, 민간설비투자 촉진, 소비를 통한 국제사회에의 공헌, 금융정책의 기동력 있는 운영 등을 내용으로 한 “종합경제대책”을 펴고 있다. 이외에도 1986년 9월과 1987년 5월에도 “긴급경제대책”의 형태로 공공사업, 주택건설 촉진책 등 풍부한 유동성을 활용하기 위한 정책으로 일관하였다. 특히 1987년 나카소네정권은 종합보양지역정비법, 일명 리조트(Resort)법을 제정하여 리조트개발붐을 부추겼다.

결국 1980년대 후반에 형성된 부동산 버블은 정책에 의한 여건 형성, 초저금리 하의 과잉유동성, 부동산 불패의 신화에 대한 일반의 강한 믿음이 어우러져 나타난 결과였다. 여기에 일본만의 특수요인으로 대형건설사와 특수법인(공적 금융기관 및 공공단체 등), 감독관청, 정치가 사이의 이권구조가 가세하면서 버블 정도를 더욱 심화시켰으며, 버블 붕괴 이후 구조적인 문제를 야기시키고 있다.



■ 부동산 버블 형성 후 취한 대응책 역시 가격급등 억제에 효과적이지 못해

모든 버블에는 종말이 있으며 그 파국의 시작이 있다. 다만 버블의 형성은 그 원인을 비교적 쉽게 찾을 수 있지만 버블붕괴의 계기는 파악하기가 용이하지 않다. 일본의 부동산 버블 역시 그 붕괴의 시점은 가격 움직임으로 알 수 있지만 그 붕괴의 원인이 무엇이었는가는 알 수 없다.

금융정책의 과오가 버블을 초래한 것과 마찬가지로 버블형성의 진전을 막기 위한 다양한 대응책 역시 버블 진전 방지에 효과적이지 못했다는 점이다. 일본의 경우 이 같은 대책은 오히려 버블이 일단 붕괴되기 시작한 후 다양한 문제점을 야기시키고 있다.

1987년 일본정부는 리조트법을 제정하면서도 “감시구역제도”를 도입하였는데 이 제도는 행정의 개입과 지도로 지가급등을 억제시키고자 한 제도이다. 그러나 동 제도는 부분적으로 투기열풍을 냉각시키는 효과가 있었으나 버블 형성 억제 수단으로는 적절치 않았으며, 오히려 부적절한 수단으로 지적되었다.

일본의 부동산 버블을 확대시킨 또 다른 요인 중 왜곡된 세제가 지적되고 있는데 버블 초기에 취해진 “양도차익과 관련된 보유 중과세 조치”와 같은 대증요법 역시 매수자에게 그 코스트가 전가됨으로써 오히려 부동산 가격을 상승시키는 요인이 되었으며, 매각을 포기하게 하는 수단이 되었다.

일본정부가 취한 또 다른 버블 방치대책으로는 “부동산 관련 융자금 총량 규제” 등 부동산 관련 금융긴축정책을 들 수 있다. 이는 버블 형성의 진행을 막는데 일정 부분 효과가 있었으나 결국 버블이 붕괴되는 과정에서 구조적인 문제와 어우러져 공적 금융기관과 민간은행 등이 대규모 부실채권을 떠안는데 큰 역할을 하였다.



■ 일본경제의 경우 구조적인 문제가 가세하여 버블 후유증 심화

이들 현재 공적 금융기관 등 특수법인의 부채총액은 약 250조 엔으로 이중 100조엔이 부실화되어 있는 것으로 나타나고 있으나 그 실상은 훨씬 크다는 것이 중론이다. 민간은행들의 부실채권이 75조엔(정부 공식발표) 정도인데 정부기관의 부실규모가 훨씬 큰 것이다.

이들 특수법인에 대해서는 매년 약 40조엔의 신규자금이 대출되고 있으며, 대출누적금액은 400조 엔에 달한다. 일본의 개인금융자산 잔고는 약 1,400조엔에 달한다. 그러나 이 같은 막대한 자금에도 불구하고 일본경제가 활성화되지 못하고 있는 것은 이 1,400조엔중 400조엔이 공적금융기관 등 72개 특수법인에 대출되고 있어 경제활성화에 거의 제 역할을 하지 못하고 있기 때문이다. 나머지 1,000조엔의 자금도 부동산 버블붕괴와 관련한 민간은행의 부실채권 처리에 75조엔, 부동산투자 등에 실패한 문제기업 등에 대한 융자에 110조엔 등으로 자산이 사장된데다 나머지 활용할 수 있는 자금 역시 60세 이상의 연금 및 금융수익 생활자가 700조엔을 보유하고 있어 경제활동에 새로이 투입할 자금이 전혀 없다는데 문제가 있다.

부동산 버블 붕괴로 인한 금융시스템의 왜곡이 초래한 일본의 현실이다. 그 결과 일본경제는 버블 붕괴 이후 10년 이상 마이너스 성장과 정체를 반복하고 있는 것이다.



■ 강남권 중심의 10년만의 부동산가격 급등세, 일본 사례에 비추어 버블 붕괴 가능성 높아

이제 우리나라로 눈을 돌려보자. 〈그림 2〉에서 보는 바와 같이 우리나라 부동산 가격은 5년 주기의 계단식 상승을 보여왔다.

2000년 이후 단기간의 부동산가격 급등세가 1980년대 후반의 급등세를 능가하는 수준임을 쉽게 알 수 있다. 특히 1980년대 후반의 급등세가 수급불균형에 의한 것이었던데 비해 2000년 이후 최근의 급등세는 정책파동에 의한 것이라는 점에서 일본의 부동산 버블과 유사하다. IMF관리체제 이후 경기활성화를 위해 그린벨트 해제나 아파트 재건축 허용 등 부동산경기 부양을 통한 경기활성화 정책이 초래한 가격폭등이다.

특히 정부 발표에 따르면 2001년 주택보급률은 100%를 넘고 있는데 이 같은 가격 폭등이 나타나고 있는 것은 1980년대 후반과 달리 투기적인 수요가 가격 폭등에 큰 영향을 주고 있음을 알 수 있다.

일본과 마찬가지로 우리의 경우 역시 “아파트不敗의 신화”가 뿌리깊게 자리잡고 있다. 그러나 이번의 경우는 버블 붕괴의 과정을 겪을 가능성이 그 어느 때보다 크다고 생각된다. 그 이유는 다음과 같다.

첫째, ‘강남권’을 중심으로 한 가격 폭등에 대해 매매 당사자들 조차도 그 가격에 대해 서로 납득하지 못하고 있는 등 가격의 이상현상을 인식하기 시작했다는 점이다.

둘째, 정부의 부동산가격 안정 의지가 강하다는 점이다. 수요분산과 공급확대정책, 주택금융억제 정책 등에 이어 토지공개념 제도 도입까지 고려되고 있다. 시장은 토지공개념 도입과 관련해 이미 1990년 초 부동산가격 폭락의 충격효과를 경험한 바 있다.

셋째, 금융기관들이 부동산가격 급등과 버블 붕괴 후에 대해 준비가 충분히 되어 있지 않다는 점이다.

특히 일본의 사례를 감안할 때 정부의 대응책은 사전적인 예방책의 의미보다는 어느 날 갑자기 발생한 가격 하락에 대해 그 속도를 가속화시키는 효과를 초래함으로써 본격적인 붕괴요인으로 작용할 수 있다는 점을 고려할 필요가 있다. 지난 10월 29일 발표된 부동산 대책 역시 일본의 제반 정책과 다를 것이 없다.

이는 결국 가격 안정화 보다는 하락하는 가격을 폭락으로 유도할 가능성이 더 클 수 있음을 시사한다. 가격왜곡을 더욱 심화시킬 가능성이 있다는 것이다. 왜냐하면 부동산 공급 상의 한계와 부의 편중으로 인한 수요왜곡 현상이 해결되지 않는 한 근본적인 대응책이 될 수 없기 때문이다.



■ 부동산가격 붕괴 후의 모습, 정도의 차이 불구 일본과 유사할 가능성

부동산가격 급락 후의 모습은 어떨 것인가. 그에 대한 대답은 이미 앞에서 살펴본 “일본의 경우와 크게 다르지 않을 것이다.”라는 것이다.

정부나 금융기관들이 기대하고 있는 대로 자금의 선순환 구조는 기대하기 어려우며, 설사 장부 상에는 자산이 남아 있다고 할지라도 버블이 붕괴되면 해당 자산은 거품이 꺼지듯 어느 사이엔가 사라져 버리고 부실금융기관, 도산한 기업이나 개인만이 남는 것이다. 은행은 물론이고, 보험사 및 증권사 등이 훌륭한 수익원으로 생각해 경쟁적으로 행해온 227조원에 달하는 주택담보대출 자금도 언제 부실채권이 될지 모르는 상황이 갑자기 찾아올 수 있다.

만일 일본의 경우처럼 부동산가치가 피크시에 비해 15% 수준만 남는다면 은행 등 금융기관은 약 200조원의 부실을 떠 안게 되고, 이 같은 상황에서는 더 이상 금융시스템이 작용하지 못할 수도 있는 것이다.



■ 금융기관 스스로 책임을 지고자 하는 자세와 그러한 경영자의 존재 여부가 생존의 열쇠

그러면 이 같은 부동산 버블 붕괴 가능성에 대해 은행 등 금융기관은 어떻게 대응하여야 하는가?

첫째, 스스로 책임을 지는 자세를 갖추어야 한다. 버블붕괴 과정이 시작되면 정부의 정책이 은행 등 금융기관을 구제해 줄 수 없을 뿐 아니라 오히려 붕괴속도만 가속화시킬 수 있다는 점을 명심해야 한다.

다른 금융기관도 마찬가지이기 때문에 그때 가서 대응책을 생각해보자는 식의 안이한 대응이 가장 큰 문제다. 일본의 사례처럼 공적자금 등에 의한 부실채권 구제가 얼마나 폐해가 크며, 종국적으로는 그 어느 기관도 구제되지 못하였다는 점을 알아야 한다.

둘째, 금융기관 스스로가 자신을 잘 알아야 한다. 부동산 버블 붕괴에 대비해 철저한 현황 파악과 단계별 대응 시나리오 마련이 필수적이다. 철저하게 부동산과 관련된 규모를 파악하고 당해 수치가 가지는 배경에 대한 대응이 완벽하게 마련되어야 한다. 작황을 보지 않고 수확량을 추계하는 식의 현황파악은 전혀 의미가 없기 때문이다.

셋째, 발생 가능한 금융 스캔들과 관련해 임직원 관리를 철저히 해야 한다. 일본의 경우 버블이 붕괴된 직후 1991년 중반에 다수의 금융사건과 스캔들이 터져 나왔다. 노무라증권과 닛꼬증권의 사장이 손실보전문제로 사임하였으며, 폭력단과 관련된 주가조작 문제도 나타났다. 후지은행에서는 가공예금증서 사건이 터졌으며, 도우카이은행, 쿄와사이타마은행에서도 비슷한 사건이 터졌다. 니혼코쿄은행이 개인사업자에게 거액의 자금을 부정대출 해준 사건도 발생했다. 일상적인 금융기관 간의 경쟁적 불법행위가 버블 붕괴 과정에서 쉽게 터져 나온다. 이 같은 금융 스캔들이 해당 기관의 도산을 의미한다는 것은 쉽게 알 수 있다.

넷째, 버블 청산 비용에 대한 대응책을 마련해야 한다. 일본의 사례에서 보듯이 그 비용에 대한 자기책임원칙이 무너졌을 때 정부가 나서게 되면 결국 금융기관의 해외매각이나 흡수합병의 벼랑에 내몰릴 수 있다는 점이다.

다섯째, 금융기관의 주주, 고객 등 이해관계자들은 버블붕괴와 함께 문제가 발생할 가능성이 있는 은행 등 금융기관에 과연 책임을 질만한 경영자가 있는가 하는 점에 의문을 가지고 있다. 이는 몇몇 외국계를 제외하고는 국내 금융기관 대부분에서 실권을 가진 경영자가 없다고 생각하는 것을 의미한다. 과연 책임감있게 문제에 대응할 수 있을 것인가에 대한 의문의 해답을 내놓아야 한다.

다가올 상황을 정확히 파악하고 철저하게 준비하는 것만이 버블 붕괴의 격랑속에서도 생존할 수 있는 기회를 제공해 줄 것이다.

장용 ㈜헤르메스투자자문 상무이사

                           〈그림 3〉 5차례의 아파트값 사이클
                                                                      



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